确保通缩不在这里发生——伯南克在美国全国经济学家俱乐部的

确保通缩不在这里发生——伯南克在美国全国经济学家俱乐部的演讲
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　　2005-12-12
（伯南克生平：伯南克1953年12月13日出生于佐治亚州的奥古斯塔，1975年获得哈佛大学经济学学士学位，1979年获麻省理工学院经济学博士学位。1979－1983年，伯南克担任斯坦福大学研究生院经济学助理教授。1983－1985年，伯南克担任斯坦福大学研究生院经济学副教授。从1985年开始，伯南克就在普林斯顿大学担任经济和政治事务教授，1996－2002年，他出任普林斯顿大学经济系主任。2002年8月5日，伯南克进入美联储，作为决策委员会的侯选成员，并于2003年11月14日被推选为美联储委员会正式委员。）

通缩不可小视
第二次世界大战以来，通货膨胀——商品与服务价格明显不可扼制的上涨，已经成为中心银行家的灾星。形形色色的经济学家宣称，通胀是放弃金本位制度，财政政策废弛，石油和其他大宗商品价格的冲击，围绕收入分配的斗争，过量货币供给，通胀预期的自动实现，央行政策的“通胀偏向”等因素的必然结果，各取所好，不一而足。尽管弥漫着“通胀悲观主义”，但在上世纪八九十年代，大部分工业国家的中心银行即便没有完全驯服，但也有能力控制通胀恐龙。虽然许多交织的因素成就了这一可喜的局面，但一个基本的原因是，中心银行家们，同样重要的还有政治领袖和社会大众，提高了对通胀的熟悉，意识到假如听任经济过远偏离价格稳定将付出沉重的代价。
现在，美国的通胀率相当低，但有些人士担心我们不久可能面临一个新问题——通货紧缩，或者说价格下降的危险。每当我们阅读报纸上有关日本的报道时，就会分明感到，这种担忧并非纯属假想。日本看来正经历一次较为暖和的通缩——消费价格每年下降约1％，与此相伴的是，连年痛苦的缓慢增长，攀升的失业率，银行业和公司部门看似棘手的财务难题。虽然从效果中辨清原因是困难的，但一致的看法是，通缩对日本身陷泥沼充当了一个重要的负面因素。
那么，通缩对于美国的经济健康也是一个威胁吗？不想让你们的心悬着，我相信，由于两大原因，在可预见的将来，在美国发生严重通缩的几率是极低的。首先是美国经济自身的弹性和结构性稳定。多年来，美国经济已经展示了一种令人赞叹的经受各种冲击，恢复活力并继续增长的能力。灵活和有效劳动力和资本市场，企业家传统，容忍甚至欢迎技术和经济变革的普遍意愿，都有益于这种弹性。在当前形势下，一个格外重要的保护性因素是我们强有力的金融体制:尽管去年经受了数次不幸的冲击，我们的银行系统仍然是健康的、受到良好监管的，绝大多数公司和家庭的资产负债表状态良好。另一个有利因素是，近来，通胀率不仅低而且相当稳定，结果，通胀预期也扎稳了根。例如，密执安大学的一项调查为消费者敏感指数提供了支持。2002年10月，受访者对未来5到10年通胀率预期的中值是2.9％，一年前是2.7％，而两年前则为3.0％——确实是一个稳定的纪录。
美国应对通缩的第二道“防波堤”，也是我今天演讲的核心，是美国联邦储备体系本身。国会赋予美联储以维护物价稳定的职责(当然还有其他政策目标)，这就非常明确地意味着要防止通缩以及通胀。我深信，美联储将采取一切必要的措施来防范通缩在美国出现，而且，必要时在政府其他部门的配合下，美国中心银行拥有足够的政策工具来确保任何可能发生的通缩将是暖和而短暂的。
当然，我们应该小心，以免信心变成狂妄。通缩事例出现得很少，对其概括是困难的。近日美联储对日本的遭遇所作的研究得出结论:对那里发生的通缩，无论是外国还是日本国内的观察家都几乎是完全没有料到的。这样，说过了通缩在美国发生的可能微乎其微，但假如完全排除了这种可能，我就过于轻率了。相应地，接下来我想对通缩发生的原因，其经济后果，可用来应对它的政策工具，作更深入的探讨。在继续讨论前，我想说明，我的论述只反映我个人的观点，不一定代表美联储理事会和联邦公开市场委员会同事们的观点。

通缩:原因和后果
通缩被定义为价格的普遍下跌，它强调的是“普遍”这个词。在任何时候，非凡是我们近来经历的这样低通胀的经济里，一些商品和服务的价格会下降。由于在某一行业内生产率提高和成本下降得比别的行业快，或者对某一行业的产品的需求比对别的商品或服务的需求弱，特定行业内的降价将会发生。这种特定行业内的降价，虽然令业内的生产商不舒适，但通常对整体经济并不是个难题，也不会构成通缩。只有当价格下降如此普遍，以至于像消费品物价指数这样基础广泛的物价指数出现持续下滑时，通缩“本身”才会发生。
通缩的起源并不神秘。在近乎所有情况下，它都是总需求急跌产生的一种副作用。消费支出下降如此严重，生产商必须持续砍价来寻找买者。而且，在大多数情形下，通缩的经济后果与其他形式的总需求锐降产生的效果是类似的，诸如衰退出现、失业上升、金融陷入困境。
但是，一次通缩性衰退会在一个方面不同于通胀率至少稍微为正的“正常的”衰退:严重的通缩会导致名义利率下降至零，或接近于零。一旦名义利率为零，进一步向下调整利率便不能发生。由于贷出者只要有可能持有现金，就不会接受负的名义利率。此时，这个名义利率被称为触到了“零界”。
假如通缩严重到使名义利率接近零，这就给经济和政策提出了非凡的难题。首先，当名义利率已经降低至零，借入者付出的真实利率将等于预期通缩率，无论会有多么高。来看一个看来极端的例子(尽管它在20世纪30年代初的美国真的发生过)。假设某次通缩以每年10％的降幅正在持续。这样，那些以零名义利率借款一年的人将面临10％的真实资金成本，因为这一借款必须以购买力已比借入时增加了10％的美元来偿付。在严重通缩期间，借款的真实成本变得高得惊人。资本投资，新房购买和其他形式的支出相应下降，使经济下滑更趋恶化。
尽管通缩和名义利率“零界”为寻求借款之人制造了大难题，但它们向通缩开始时已经积累了大笔债务的家庭和厂商施加了更为沉重的负担。这一负担之所以加重是因为，即使欠债者可以以较低的名义利率为已欠债务再融资，但随着价格下降，他们必须以增值(也许是剧烈增值)的美元来偿付本金。当1896年，威廉?詹宁斯?布赖恩在总统竞选中发表其闻名的“金十字”演说时，他替那些大量抵押借款的农民道出了心声，他们的真实债务负担变得更沉重了，这是美国内战后向金本位制度复归引发的持续通缩的结果。借款者的财务危局反过来加剧了国家金融体系的脆弱，例如，导致银行贷款中拖欠划违约贷款迅速增加。近年来，日本就无疑面临着“债务性通缩”的难题——通缩引致，债务的真实价值持续升高。更贴近的事例是，在美国遭遇最恶劣通缩的1930年到1933年，即我曾提到的美国物价每年下降约10％的时期，大规模的金融问题，包括违约、破产、银行倒闭，都是流行的“地方病”。
除了为金融市场和借入者带来不利后果外，零界名义利率还引发了另一个担忧，即它给常规的货币政策设置了限制。在正常情况下，美联储与其他中心银行靠设定短期利率目标(在美国是隔夜联邦基金利率)来实施其政策，并通过在公开资本市场上买卖证券来实现这个目标。当短期利率触零后，央行再也不能靠降低其通常的利率目标来放松其政策。
正因为央行是通过操纵短期利率来贯彻其货币政策的，当这个要害利率为零或接近于零时，一些观察家便断言，央行的“弹药”已经用完了，就是说它丧失了扩大总需求从而刺激经济活动的能力。不错，一旦政策利率下跌到零，央行便不能再用“传统的”的刺激经济的手段了，于是，就必须在不那么熟悉的领域操作，传统方式的失效将使决策过程复杂起来，在经济对政策行为作出反应的规模和时效上带来不确定。因此，我赞同这种局面应尽可能避免。


但是，我今天的讨论想传递的主要信息是，即便政策利率降为零，央行也绝对不能说“弹尽粮绝”。我即将谈到，或仅靠自身，或与其他政府部门配合，央行仍然保持着一定的扩大总需求和经济活动的能力。在余下的讨论中，我首先要讨论预防通缩的措施，假如可行，这是优先的选择；然后，转而讨论预防失败、通缩似乎已在经济中立足后，美联储和其他政府部门可采取的政策措施。
预防通缩比什么都重要我已经强调，通缩通常是总需求过低或下降的产物，那么，防止通缩的基本处方也就直截了当，至少原则上如此:以尽可能始终如一的方式，充分发挥经济资源和稳定低通胀的功效，采取必要的货币政策或财政政策来支撑总支出。换句话说，摆脱麻烦最好的方式就是首先不要陷进去。不过，除了这个至关重要的常识，还有几项美联储以及任何央行均可采取的措施，来降低坠入通缩的风险。
首先，美联储应设法维持一个通胀率缓冲区，就是说，在正常时期，它不应该力图将通胀一路压缩至零。绝大多数央行看来都理解设置缓冲区的必要。例如，具有明确通胀率目标的央行几乎无例外地将其通胀目标设定在零以上，通常为每年1％至3％。通过维持通胀缓冲区，即使总需求出现猛烈而始料不及的下降，经济被拖至通缩地带甚至名义利率降至零的风险也得以降低。当然，必须权衡设置缓冲区的益处与答应稍高通胀的成本。
第二，美联储应当极其严厉地——它当然会这样做——履行其维护金融稳定的职责。欧文?费雪(1933年)也许是最早强调剧烈的金融危机与总需求及价格水平下降之间潜在联系的经济学家。他指出，在总需求和价格水平普遍下降之时，金融危机导致资产像火灾中受损物资一样降价销售。一个健康的、良好资本化的银行系统和平稳运行的资本市场是抵御通缩冲击的重要防线。假如金融形势迅急生变，美联储应当也必然会运用其监管权限来确保金融体系保持弹性。在金融稳定面临严重威胁的时刻，美联储将随时预备启动贴现窗口及保卫金融系统的其他政策工具，正如它在1987年股票市场崩盘和2001年“9?11”恐怖袭击发生时所做的那样。
第三，许多研究表明，当通胀率较低而经济基础忽然恶化的时候，中心银行应当比平时更先发制人、更主动积极地削减利率。通过果断和及早行动，美联储有能力预防经济陷入通缩，避免其连带引发的种种非凡问题。
我相信，强健的经济基础，再加以既关注向下波动也关注通胀风险的政策制定者，使得在可预见的将来在美国发生严重通缩的可能微乎其微。但是请设想一下，即便采取了所有预防措施，通缩仍然在美国经济中立稳了脚跟，更糟糕的是，美联储的政策工具美国联邦基金利率也逼近零，怎么办？接下来，我将探讨通缩发生后阻断它的一些可能的选择。我想强调一下，关于这个话题的论述是猜想性质的，因为现代美联储从未面临过这种局面，而且它也从未事先正式承诺过一旦通缩发生，它将遵循的特定行动路线。而且，美联储将作的特定反应要靠多种因素而定，包括它对经济面临的全方位风险的评估，其他联邦政府部门采取的所有配合措施。
医治通缩的货币武器我首先要暂时抛开一些技术和操作性问题，描述一下对零利率下货币政策的总体观察。
我刚才提过，一些观察家断言当央行的政策利率降为零后，这已达到其操作的底线，货币政策就丧失了进一步刺激总需求和经济的能力。从更广阔的视野思考，以及我在实践中得出的看法都表明，这个结论的错误是显而易见的。事实上，在一个法定货币体系下，政府(操作上由央行与其他机构协作完成)总能创造出扩大的名义支出和通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。
在法定货币体系下通缩总可以扭转这一结论，可以从基本的经济推理中得出来。一个简单的比方可能有用。现在，一盎司黄金售价在300美元上下。假设一位现代炼金术士发现了一种新方法，可以基本上不付成本地制造出无限多的新黄金，从而解决了这个行业最古老的难题。此外，他的发明被广泛公开并被科学证实，他还公布了过不几天他就将开始大量生产的计划。金价会怎么走？可以想见，便宜黄金潜在的无限供给将使金价应声而落。假如黄金市场是无限有效的，发明公布后金价就会崩溃，不用等到这位术士生产和卖出一盎司黄金。
这与货币政策有何关系？像黄金一样，美元具有的价值视其供给的严格程度而定。但是美国政府拥有印刷技术，在今天还有其电子替代物，这答应它几乎不付什么成本，便能想造多少美元就造多少美元。通过增加流通中美元，甚至可信地这样威胁一下，美国政府就能够降低以商品、服务计量的美元价值，这与提高这些商品和服务的以美元计量的价格是等效的。我们可得出结论，在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀。
当然，美国政府不打算无可奈何地印票子来流通，虽然我们随后会看到，有些实务政策接近于这种行为。通常，货币注入经济通过美联储购买资产来完成。当短期利率为零后，为了刺激总支出，美联储会扩大资产购买的规模，如有可能，还要扩展其所购买资产的菜单。美联储还能找到其他注入货币的方法，如向银行提供低息贷款，或获得财政部门的配合。每种将货币注入经济的方法都有利有弊，在技术上或经济上都是如此。操作上，一个要害问题是，难以衡量这些非常规注入货币方法的经济后果，究竟我们相对缺乏这种政策的实施经验。正如我业已强调的，预防通缩胜于被迫治理通缩。但是，假如已陷入其中，我们大可放心，印刷美元的例子所蕴含的逻辑肯定能显示威力的，足够的货币注入最终总能扭转通缩。


假如其目标利率隔夜联邦基金利率跌至零，那美联储又该怎么办呢？正讨论的方法比较直接的延伸便是，沿着国债期限结构进一步降低利率，即中长期政府债券的利率，以尽力刺激支出。降低长期利率的方法至少有两种，互为补充，既可单独实施，也可一并采用。一种方法，类似于日本银行过去几年的做法，即由美联储承诺在若干非凡时期，将把隔夜利率控制在零。因为长期利率代表了现有或预期短期利率的平均水平再加上期限升水，一项在某些时段将短期利率保持为零的承诺，假如是有信用意义的，就会诱导长期利率下降。更为直接、也是我本人倾向的方法是，由美联储开始明确公布长期国债(比如说两年内到期的国债)的收益上限。美联储以与目标收益相应的价格，无限制地全部购买两年内到期的国债，便可树立利率上限。假如这一计划得以成功，不仅中期国债的收益率会下降，长期公共债务或私人债务(如抵押贷款)的收益率也可能会下降，因为通过对未来利率的预期，将会产生联动作用。
所有期限的公共或私人债券的利率走低，将以通常的方式提振总需求，以利于结束通缩。当然，假如较短期限国债上的操作仍显不够的话，美联储还可试图给更长期限的国债，比方说3至6年的国债，划定收益率。对于美联储来说，另一个选择是运用已有的权力，在机构债券市场上操作。
历史经验倾向于支持这样的观点，一个足够有决断力的美联储在长期国债上比短期国债上更能
“钉住”价格和收益率。最令人印象深刻的债券价格“钉住”发生于1951年美联储－财政部协议签署之前的那些年。在这个免除美联储固定政府债券收益率职责的协议签署之前，美联储将长期国债的2.5％收益率上限维持了近十年。而且，这还顺便将十二个月期限的国债凭证的收益率划定在0.875％至1.25％之间，在其前半段时期，还将90天期国债利率维持在0.375％。尽管当时政府债券的发行规模(相对于GDP)远远大于今天，而通胀率又异常动荡不定，但美联储仍能够实现这些低利率目标。有时，为了实现这些低利率，美联储确实购买了大量发行在外的90天期国债。但是，有趣的是，美联储将长期国债2.5％收益率上限维持了近十年，却没有持有多大份额的长期国债。
重复一下，我猜想，在更长期限的国债上操作，将为美联储在大部分情境下提供足够的“杠杆”。
但是，假如降低长期国债收益率还不足以重启支出，接下来，美联储就会转而试图直接影响私人证券的收益率。与一些央行不同，除非修改现行法律，美联储在直接购买私人证券的能力相对有限。但是，通过贴现窗口，经由银行，美联储拥有广泛的权力间接贷款给私人机构。这样，与在国债市场和机构债券上的操作相补充，第二个政策选择便是美联储以较低或零利率向银行提供固定期限的贷款，而以范围广泛的私人资产(包括公司债券，商业票据，银行贷款，抵押贷款，以及其他)作为适宜的担保。例如，美联储可以向银行提供90天期或180天期零息贷款，而将相同期限的公司商业票据作为担保。如此主动地执行下来，这些措施将大大降低这些充当担保的资产的流动性和期限升水。而升水下降又会降低银行和非银行私人机构的资本成本，此外还有低利率政府证券带来的有益效果。
美联储还可以通过其他途径将货币注入经济。例如，它有权购买外国政府债券，也可以购买国内政府债券。这类证券潜在地为美联储提供了巨大的操作空间，因为可供美联储购买的外国资产的数量是美国政府债券存量的好几倍。
但这儿我得小心前进了。因为经济是错综复杂而相互关联的体系，美联储购买外国政府的债券将对几大金融市场产生潜在影响，包括外汇市场。在美国，是财政部，而不是美联储，是制定国际经济政策的牵头部门，包括美元政策。财政部长已经表达过其观点:美元币值应交由自由市场的力量来决定。而且，由于美国是一个庞大的、相对封闭的经济体，操纵美元汇率并不是一个与国内通缩较量的理想方式，非凡是在有一系列其他选择可供使用的情况下。所以，我想澄清一点，我今天既非猜测也非建议美国决策者将目标锁定美元汇率。
尽管干预美元汇率不在今日视野之内，但有必要注重，汇率政策曾数度成为与通缩作战的有力武器。美国历史上最令人印象深刻的例子是，1933年到1934年，富兰克林?罗斯福政府通过购买黄金、国内投放货币，使得美元兑黄金贬值40％。贬值及其答应的货币供给迅猛增加，令人惊奇地迅速结束了通缩。事实上，美国消费品物价年度通胀率1932年为－10.3％，1933年为－5.1％，而1934年则为3.4％。经济强劲增长，顺便说一句，1934年是那个世纪股票市场少有的好年份。假如说明不了别的什么，这则事例至少说明货币政策对经济是有强大影响的，即便在名义利率已达或趋近零时也是如此，如同罗斯福贬值时代。
财政政策到目前为止，我讨论的所有政策选择都限于美联储自身可采取的行动。实际上，假如货币当局和财政部门携手，反通缩政策的效果会大为增强。例如，一次宽税基的减税，假如辅之以公开市场购买来减缓利率上升趋势，理所当然地会有效刺激消费进而带动物价。即使家庭不打算增加消费，而是用多余的现金去购买不动产或金融资产以重整其资产组合，这导致的资产增值也会降低资本成本，并改善潜在借入者的资产负债状况。一次货币资助的减税本质上等同于米尔顿?弗里德曼闻名的货币“直升飞机降落”。
当然，除了减税和增加转移支付，政府还可以增加在现有商品和服务上的投入，甚至购买市场上已有的不动产和金融资产。假如财政部为购买私人资产发行债券，而美联储用新创造的货币购入等量的国债，整个操作在经济上等同于在公开市场上直接购入私人资产。
日本长期通缩存在深层原因通缩总能被足够强有力的行动终结的说法，一定会使你迷惑:假如真是这样，为什么日本还没有治服通缩？日本的情形错综复杂，今天我无法详尽讨论，只简要、概括地谈两点:
首先，你们知道，除通缩外，日本经济面临一些增长的重大障碍，包括银行和公司坏帐丛生的难题，庞大的政府债务。日本尝试过多种货币政策，但其效果被私人部门的财务问题削弱了，沉重的政府债务又使得日本决策者在采取激进的财政政策上更加犹犹豫豫。幸运的是，美国经济没有这些问题，至少没有严重到那般程度，这表明，这里的反通缩货币政策和财政政策将比日本有力。
第二，也是更重要的，我相信，尽管说了和做了这么多，日本治理通缩的失败并不一定表明实现这一目标在技术上不可行。相反，其失败是就如何最佳表述日本的全部经济问题展开的没完没了的政治争论的副产品。日本人当然也熟悉到，恢复银行和公司的偿付能力，并实施重大的结构调整，对日本长远的经济健康是必要的，但在短期内，综合的经济改革将让很多人付出沉重代价，如以失业或破产的形式。结果自然便是，日本政治家、经济学家、商界人士、社会大众对各种见解相左的改革建议吵得不可开交。由此形成政治死结，强有力的政策行为受阻，决策者之间的合作也难以达成。
总之，日本的通缩问题是现实而严重的，但是，在我看来，政治羁绊而不是政策工具不足才是通缩持续如此之久的原因。因此，我并不把日本的事例视作一个证据，可推翻这样一个总体结论，即美国决策者拥有所需的多种工具，去预防、必要的话去治理通缩性衰退。
结论持续的通缩会对现代经济造成高度的破坏，应当果断抗击。幸运的是，在可预见的将来，在美国发生严重通缩的几率极小，这在很大程度上是由于美国经济的基础力量，但也归功于美联储的决心和其他决策部门积极主动采取措施应对通缩压力。而且，正如我刚才谈到的，即使通缩看来已然立足，也有许多政策反应可供选择。因为这些备选政策工具中有一些是相对生疏的，在实施上和在衡量它们可能的经济影响上，可能会产生操作上的问题。因此，如同我一再强调的，预防胜于医治。但是我希望已经使你确信，美联储和其他经济决策部门面对通缩绝不是束手无策的，哪怕联邦基金利率已经为零。