老虎基金掌门人罗伯逊致投资者信
致﹕各位股东
由﹕朱利安罗伯逊(JulianH.Robertson,Jr.)
日期﹕2000年3月30日
这封信交代阁下与老虎基金治理公司之间的关系，恳请细心阅读此信内容。
1980年5月，ThropeMakenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880万美元已增长至210亿美元，增幅超过259000％。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7％。没有人有更佳成绩。
自1998年8月后，老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智能受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。
我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思？“结束”的是什么？“结束”其实是指价值股熊市的结束；是投资者明白，无论股市短期表现如何，15至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。
现时很多人谈新经济(互联网、科技及电讯)。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人赞叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。
我曾在过去很多场合说过，老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境，这策略十分奏效。可是在不理性的市场，盈利及合理股价不受重视，宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑，我们认为不值一哂。
投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现不卖帐。这次也非价值投资首次碰到挫折。很多成功的价值投资，在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲，但最终获利甚丰。
我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资，将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何，过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今，足有85倍的增长(已扣除一切费用)，这相等于标准普尔500指数的三倍多，也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事，以及投资者紧密合作的机会。
不论是顺境或逆境，亦不论是胜是负，我每次说话，都是我及老虎基金全体员工的真心话，容我们在此衷心向各位致谢。
老虎基金在2000年3月30日结束，当时纳斯达克指数是4457.89点。纳指在2000年3月10日创出5048.62历史新高。罗伯逊虽知科技泡沫迟早爆破，但难测何时爆破。测市之难，可见一斑。
美国曾有财经刊物选出20世纪10大杰出投资家。居首位是股神巴菲特，罗伯逊位居第九。其余包括麦哲伦基金前经理彼得&S226;林奇、邓普顿基金创始人约翰&S226;邓普顿、价值投资倡议者本杰明&S226;格雷恶姆、量子基金的乔治&S226;索罗斯、指数基金名牌Vanguard的创始人约翰&S226;保格尔(JohnBogle)等人。
（评述：2000年4月NASDAQ开始暴跌，连续三年科技股一片萧条，资金大量回流优质股票，网络股被看做垃圾。再过三年，2003年少数科技股赢家开始明显获利，如网易，新浪，搜狐都相继拿出了漂亮的财务报表，优质科技股价格大幅度回升。这一切，对我来说，只看到有价值和没价值的区别，没有看到新经济旧经济的区别，至少从一个投资者的角度来看即是如此。无论何时，蒙人的东西只能领一时风骚，只有铁一样的价值才是恒久的，假如你希望你的财富坚如磐石，需要看重资产核心价值而不是此时此刻的市场价格。）
老虎基金介绍
老虎基金的创始人朱利安&S226;罗伯逊于25岁在KidderPeadbody公司担任股票经纪人，他以精选价值型股票闻名于华尔街，被称为“明星经纪人”。1980年，罗伯逊集资800万美元创立了自己的公司——老虎治理公司。其下的对冲基金在1993年攻击英镑、里拉成功，大赚一把。公司的名声大噪，投资人纷纷上门投资，老虎基金公司治理的资金迅速膨胀，成为美国最为显赫的对冲基金。
此后，老虎基金治理公司的业绩节节攀升，在股、汇市投资双双告捷的带动下，公司的最高赢利（扣除治理费）达到32%，在1998年的夏天，其总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金。
但进入1998年下半年，老虎基金开始交上厄运，在俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价跌至147：1，朱利安预计该比价将跌至150日元以下，因此，他命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重，仅在10月7日一天，老虎治理公司就亏损20亿美元，而10月份，其总共损失34亿美元，再加上9月份的损失，老虎治理公司在日元的投机上丧失了近50亿美元。祸不单行，1999年，罗伯逊在股市上的投资也告失败，重仓股票美国航空集团和废料治理公司的股价却持续下跌。
从12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出，到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金治理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，将会影响长期投资者的信心。因此，1999年10月6日，罗伯逊要求从2000年3月31日开始，“老虎”、“美洲狮”、“美洲豹”三只基金的赎回期改为半年一次，但到2000年3月31日，罗伯逊却公布将结束旗下六只对冲基金的全部业务！
罗伯逊是不得不如此，因为，老虎治理公司只剩下65亿美元的资产，除去撤走的76.5亿美元，老虎治理公司从顶峰的230亿美元亏损85亿美元，而且只用了18个月。罗伯逊公布老虎治理公司倒闭的同时，决定在两个月内对公司65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，自己剩余的15亿美元将继续投资。
“老虎”基金垮了
由罗伯逊创立于1980年的老虎基金是举世闻名的对冲基金，到1998年其资产由创建时的800万美元，迅速膨胀到220亿美元，并以年均盈利25%的业绩，列全球排名第二。其中，1996年基金单位汇报为50%，1997年为72%，在对冲基金业里，老虎基金创造了极少有人能与之匹敌的业绩。
然而，进入到2000年，其资产从220亿美元萎缩到60亿美元，同期无论是道指还是纳指都是一路高歌，一直在市场中呼风换雨，曾与索罗斯等对冲基金联手冲击香港汇市的“大庄家”，辛辛劳苦几十年，一觉回到解放前，其经历颇耐人寻味。业内人士分析，罗伯逊是“老革命碰到了新问题”，由于他一直奉行的“价值投资”法，也就是依上市公司的获利能力推算其合理价位，再逢低进场买进高档抛售，使他错过了搭上高科技快车的机会，并流失了相当一批优秀的、具有独到眼光和潜质的操盘手，从这种意义上讲，罗伯逊的失败，是一个落伍者的失败。其次，老虎基金本身规模太大，所谓“树大招风”，大量投资者的加入，造成老虎基金“船大难掉头”的情况，随着股市投资生态近年来发生重大改变，称雄一时的老虎基金再也无法点石成金，纵横江湖几十年，传统的治理方式似乎失了灵，许多投资者又纷纷找上门要求赎回资金，迫于无奈，几度辉煌的老虎基金不得不公布清盘，从而加速了其走向破产的进程。
假如你要求100位市场人士说出过去５年间美国股市最重大的事件，相信大部分人会说是网络的繁荣和破灭。但假如以损失的金额及受到影响的人数来统计，名列首位的无疑是电信业的泡沫。当喧嚣归于平静后，曾经坚信电信行业是股市避风港的投资者们忽然发现美梦原来是噩梦，从2000年到现在不满２年的时间内，他们手中的电信股票宿水值竟然高达5000亿美元。
连续３年被闻名的《机构投资者》评为电信服务第一股票分析家格鲁曼，他强力推荐的10个公司中，６个公司的股票已经低于１美元，其中４家公司申请了破产保护，环球电讯和世纪通信位列其中。假如将华尔街眼下的混乱不堪，归结为某个人的过错，那是绝对不公正的，然而不能否认的是，确实有人在其中起到了推波助澜的作用，杰克&S226;本杰明&S226;格鲁曼就是这样的一个人。就在华尔街的主流声音已经对电信业的利润发出警告的时候，他依然沉湎于自己的世界，不少投资者和投资机构因跟随格鲁曼而一夜暴富，为了抱住这尊一句话就可以调动数十亿美元的财神爷，所罗门美邦不惜拿出2500万美元的工资作回报，但如今假如按照格鲁曼的建议买卖的电信股票，损失已接近80%。当然，电信业的崩溃也绝对算是有史以来最大的金融灾难。
67岁的朱利安&S226;罗伯逊，在美国基金界被视为“教父级”的人物，依然没有人出来肩负“父爱”的责任，甚或重组老虎基金待其苟延残喘，因为这是市场的法则。投资是一门遗憾的艺术，有优胜就有劣汰，有收益就有风险，可惜的是这一点在国内却缺乏认同的基础。中国有句古语：“老虎不发威当我是病猫”，然而在“新经济”时代，市场规律就是“成者为王，败者为寇”，跟不上形势的“老虎”只能是“病猫”。其次，安贫乐道似乎不再是这个时代的楷模，甚至经常成为人们嘲笑的对象，取而代之的是安富乐道。资本市场的每一个游戏都像是一个无比漂亮的梦境，紧要的是在美梦成真之前，一定要弄清楚自己在游戏中所扮演的角色，否则煮熟的鸭子也会飞掉，当虚拟经济明显地偏离实体经济的运行轨道，暴富就如同暴雨一样不能长久。这些年来贪婪就像病毒一样，腐蚀着美国的企业文化，世通、环球、电信等一连串假账丑闻，无一不是贪婪所致。当踏踏实实地靠勤劳致富的观念和做法成为过去，那么稳固的经济和老实的社会应该建立在什么基础上呢？神话大师一个个地破灭，也再次告戒我们市场没有免死牌。
前不久，诺贝尔奖获得者美国闻名经济学家丹尼尔&S226;麦克法登说，目前国际资本市场的不稳定几乎可以肯定将导致未来再次爆发金融危机，美国也不排除导致未来全球金融危机的风险因素。九层高台，起于垒土，致富和挣钱也同此理。
老虎基金缘何倒闭
美国闻名投资家朱利安&S226;罗伯逊日前公布，由于亏损累累和投资者纷纷撤资，他将关闭已经营了20年的老虎治理公司旗下的全部6家基金。
股票经纪人出身的罗伯逊于1980年创办了老虎治理公司，罗伯逊凭自己的200万美元和别人投资的600万美元起家，在对冲基金业创造了很少人能与之匹敌的骄人业绩。老虎公司20年来的年平均投资回报率达到27％。到1998年老虎公司治理的资产已达到210多亿美元，罗伯逊本人赚到了约15亿美元。
但是，由于美国政府对对冲基金监管比较松懈，这类基金的投机性远大于共同基金，因此风险也更大。1998年9月美国另一家闻名对冲基金长期资本治理公司因投机失败濒临倒闭，曾引起美国股市剧烈动荡，14家华尔街金融机构向长资公司注入36亿美元，最终使该公司脱离险境。罗伯逊的霉运同样始于俄罗斯金融危机。由于俄罗斯拖欠外债以及对日元汇率投机失败，1998年老虎公司赔了16亿美元，资产萎缩了4％。去年老虎公司损失了19％，今年第一季度又亏掉了13.5%。但这一次不仅没有人向罗伯逊伸出援手，投资者反而釜底抽薪，共撤走了77亿美元，给了“老虎”最致命的一击。
老虎公司倒闭虽然与时运不佳有关，但更深层的原因在于罗伯逊固执的经营理念和独断专行的治理作风。正是因为多年来取得的巨大成功，使得罗伯逊笃信自己的投资理念，那就是重点投资于属于传统经济部门的“价值股”，对那些公司没有盈利但价格飞涨的高科技股避而远之。但遗憾的是，过去两年中，老虎公司投资的大多数“价值股”惨跌，如老虎公司持有近25％股份的美国航空公司的股价从1998年4月的每股80美元跌到了目前的25美元。
在治理方面，罗伯逊几乎事事要干预，而且只相信自己的投资战略。如在美国航空公司的股票开始下跌后，罗伯逊不仅没有及时抽身而退，反而继续增加投资，以至于最后无法脱身。因此，近年来老虎公司的一些最优秀的治理人员相继离开，另立门户。亨尼西集团首席策略师查尔斯&S226;格拉丹特认为，规模过大也是老虎公司存在的问题之一。他认为，当对冲基金的规模不断扩大、尤其是资产额超过100亿美元后，对冲基金的功能会逐步退化。
虽然老虎公司行将倒闭，但今年已经67岁的罗伯逊并不服输。他在接受记者采访时表示：“我不会投降，我也不会停止投资”。他依然认为他的投资战略是正确的，并且认为目前的技术、因特网和电信股狂潮总有一天会崩溃。而对冲基金分析家巴里&S226;科尔文评论说：“有一句格言说，不要与市场对抗，朱利安这么做了，结果他输了。”