对冲基金经理分析全球投资前景-悲观主义者眼中的全球经济与金融市场
当你进入Odey资产治理公司在伦敦的会议室，首先映入你眼帘的是一幅巨大的画像，一艘烟雾缭绕的小船上，一个孤独的人影驱船向暗淡地、遥远的灯光驶去。
要花很长时间才能解释该公司的投资理念，对冲基金经理人HughHendry承认他是个反基础分析派人士，他会随意地应用技术分析，与公司的治理层“五年也不见一面”，这个苏格兰人有英国格拉斯哥工人阶层血统，他承认除了他口袋里携带的路透便携机之外，他没有其他的朋友，他远远地避开人们关注的基金问题，也躲开市场的基本面分析派（他把基本分析称作“金融市场的塔利班”）。
相反，Hendry相信资产分配至关重要，他在不同的资产类型中进行选择，调整细小的持仓部位。他说：“我们就像一只蜈蚣，即使失去30条腿，我们照样可以前进。”他的Odey公司的Eclectica对冲基金自2002年10月成立以来，已经累积到1亿美元的资产，该基金到2003年11月底已增长了45％。
比较悲观的Hendry总是认为，一些矿业公司、黄金公司和许多基础资源公司股票的盈利预期被低估了，他喜欢日本房地产公司的股票回报，同时他认为一些科技股和大的医药股的盈利前景被高估了。以他比较乐观的观点看，美联储的政策使得经济陷入通货膨胀，股票市场从现在到2020年从根本上来说不会上涨（能达到10500点左右）；而从他悲观的观点来看，S＆P500指数目前徘徊在1100点，最多可以从历史高点1527点下跌80％，跌到304点。以下是Barron记者对HughHendry的采访?D?D
Barron：您对目前全球经济和金融市场的看法如何？
Hendry：今天全球所发生的正是300年前在法国发生的，当时JohnLaw?D?D一个苏格兰人被答应开设政府批准的银行，印刷纸币来替代原来的硬币，从此，政客们意识到发行货币与人们对你的喜欢之间的关系，结果他们发行越来越多的货币。但是，货币只是个虚假的承诺，除了承诺之外，并不能给经济带来内在的价值。而投机者的抛售使得股票市场出现回调，股票市场的调整又促使当局印刷更多的货币，最后，流通性的持续增长摧毁了法国经济、股票市场和货币。
美国在1971年脱离了金本位制度，道琼斯工业平均指数在1974年出现底部，在之后的25年中，道指增长了20倍，因为美国每碰到一次经济危机，就印制大量的货币（流通性）。而货币必须有最终的去向，似乎货币自己会流向价格上涨的一类资产，这次货币流向了金融资产，就像1720年的密西西比股票案和同期的伦敦南海股票泡沫案一样。
Barron：那么，今天的流通性是由格林斯潘造成的？
Hendry：是的，美国制造流通性的这个机制就是美国政府资助的企业，比如美国两大房屋贷款公司FannieMaes和FreddieMacs。现在，美国已经将信用创造的过程国有化，以前信用是由银行领域发放的，而现在，Freddie和Fannie几乎可以按无风险利率借款，在出现经济衰退的时候，盈利的目的促使这两家公司扩大他们的资产负债表，因为投资者规避风险的倾向，使得在经济衰退的时候，美国长期政府债券（等同于无风险收益率）的收益率下降。风险资产（如抵押贷款证券，Fannie和Freddie购买的就是这些抵押贷款证券）的收益率与政府债券收益率的基差扩大，这两家公司基于盈利的目的，不断地按政府债券利率借入，同时不断地购买抵押贷款证券，扩大公司的资产负债表。目前，这两家公司资产负债表的总额达到了3万亿美元，占美国GDP的30％。现在人们谈到的M2增长或者旧的货币机制，根本无法与银行货币流入证券投资的速度相比，随着经济的增长，越来越多的货币直接从银行转到证券市场，这还不包括代理票据。看上去货币供给在减少，事实上却是在增加，美联储创造了巨量的美元。你也许能够控制货币的国内价格，由于这种自我毁灭性的经济行为，美国的短期利率没有升高，但是你却无法控制货币的外部价格，美元兑所有的东西都在贬值。
对于2002年3月份以来的经济衰退，美联储的反应是创造更多的货币，我们创造了一波流通性浪潮，道琼斯指数返回到10000点。但同时却出现了一些怪事：黄金价格一改25年来的下降趋势，步入了上升通道之中；CRB商品指数处于9年来的高点；尽管伊拉克战争已经结束，石油价格却不见回落等等。
Barron：这意味着什么呢？
Hendry：政府打破了与我们之间的信用关系，中产阶级将他们的财富储存在纸币中，纸币的信用在于中心银行不会印刷过量的纸币来稀释你的金融资产，而现在你不得不采取极端的手段，通过拥有黄金这种原始的方法来储存你的资产。格林斯潘是这个地球上最聪明的家伙，但聪明的家伙也会犯错误，这就是为什么会发生长期资本治理公司（LTCM）这样的危机。1998年，美联储犯了它在1927年同样的错误，用一个海外的突发事件来决定它的利率，当时亚洲经济处于衰退之中，俄罗斯经济出现了意想不到的债务不履约，结果导致了LTCM的倒闭。格林斯潘就像电影中的007一样，通过割断利率传导，拯救了世界，但也正是由于他的举动才造成了国内股票市场的泡沫，直到今天我们还在为此付出代价。他知道其结果是长时间的经济衰退，这使他感到可怕，我们也没有为储蓄的上升作好预备，因此格林斯潘尽全力阻止储蓄的上升。假如美联储能重新制造通货膨胀，那么道琼斯指数在2020年将达到10500点。
Barron：还会出现什么情况呢?
Hendry：目前美国股票市值是GDP的100％，债务是GDP的360％，而近期美国GDP呈现了8.2％的增长，这是一个典型的经济复苏。但是历史告诉我们，假如经济继续增长，那么10年期的债券收益率将达到6％－7％，而在这个债券利率水平（例如抵押再贷款的消费者支出），他们无法承受这么高的利率水平。这就是为什么美联储一直在说它会推动短期利率走高，因为它必须竭力控制长期利率，因此，这次的经济复苏只是熊市中的一次反弹，以往这种反弹的持续时间从未超过12－13个月。市场在去年9月份走出底部，因此我们目前正处于这12个月的周期当中。我感觉就像在沙漠中的耶稣，已经40天没有吃饭了，正在用带刺的浆果冲饥，此时魔鬼对我说：“看我对Nasdaq市场做了什么，我使它上涨了80％，俄罗斯的股票市场最近几周上涨了100％，所有这些都可以发生在美国市场，只要你愿意放弃你的原则。”假如这种情况继续下去，假如所有的熊市被转变为牛市，违反了其自然的周期，那么这个市场将会去试探去年的低点，假如去年的低点被突破，我相信S＆P和道琼斯指数将从顶峰下跌80％。
Barron：上面您指出了两种情况，那么您认为哪种更有可能出现？
Hendry：我不能猜测。我所能肯定的只是，黄金在这两种情况下的表现似乎都很好。人们又开始在股票市场上投机，他们买入应用材料公司之类的股票，为什么？因为从1994年到1999年，应用材料公司的回报率是7000％。今天，我们是站在过去的对立面，因此我买的股票是过去20年来表现最差、没有发展前途的行业的股票。
Barron：这是一种自然形成的挑选股票的方法吧。
Hendry：我在购买一些没有供给弹性曲线的股票，就是说作为一个生产商，短期内你无法提供更多的产品，假如需求上升，惟一能够调节需求的办法就是提高价格。我认为，不久将出现通货膨胀，货币的增加将推高商品价格，这种想法使我购买矿业公司的股票。今年以来，英美公司（AngloAmerican）将钻石的价格提了三次，该公司还生产黄金，你也看到了现在黄金的价格走势。另外，我还拥有Lonmin、BHPBilliton、RioTinto、PhelpsDodge和Xstrata等矿业公司的股票。将所有这些股票加在一起，其市值还不及一个沃达丰（Vodafone）电讯公司。对于机构投资者来说，他们很不愿意购买这些股票，他们一直关注过去20年来的市场变化，他们会说，你懂什么？这些公司正在腐朽。
是的，这些股票已经表现过了，价格看上去不是很便宜，但是分析师将过去20年的可怕经历所带来的预期也反映到价格当中去了。而我认为，这些股票翻倍的机会要比其他股票的机会更大。我拥有一家爱尔兰锌业公司的股票，这是个小公司，而现在锌价处于70年来的低点，当你了解到中国经济的增长，以及其他基础金属价格的上涨，你就应该相信，假如这家公司的盈利翻2倍，你的投资就会翻10倍。
Barron：这是否暗示您在20年的通货膨胀周期和超级熊市前景这两者之间，更相信前者？
Hendry：也不能完全这样说。假如再次出现通货膨胀，对股票市场来说，是上天赐予的机会；但在通货紧缩中，假如我们碰到经济衰退的情况，最后拥有的将是这些有形的、有限的资源，此时持有矿业类股票就会输钱。这就是为什么投资者愿意持有黄金类股票，黄金与矿业股不相干，黄金在通货膨胀和通货紧缩两种情况下都会有所表现。假如我们碰到通货紧缩，黄金就能发挥其储藏功能，作为货币需求，而不是经济需求。选择黄金类股票十分简单，你只要买一些大公司的股票，如NewmontMining公司的股票，然后等着黄金价格恢复到850美元/盎司的历史高点。
回到这一价位很有可能，因为黄金已突破了25年的下降通道，而现在黄金的产量也减少了。鉴于日本中心银行制造了相当于1500亿美元的日元，香港也创造了大量的货币供给，同时FannieMae和FreddieMac以50％的年率将资产负债表扩大到3万亿美元，因此，欧元上升到了＄1.80，英镑在18个月内也上升到了＄2.20，在这个市场上，黄金自己会发现价格。
Barron：黄金类股票价格会翻倍吗？
Hendry：绝对会。1984年至1987年的情形与今天十分相似，当时各国中心银行通过创造货币来干预市场，当时经济奄奄一息，因此大量的货币流通到股票市场，道琼斯指数从1200点上升到2800点，直到1987年10月份的股票市场崩盘。在那个阶段，Newmont公司股票的价格从13美元上升到80美元，在1997年又跌到底部13美元，目前价格在48美元，我猜测它能涨到80美元。
Barron：日本市场2004年的表现会怎么样？
Hendry：日本国内的小股票就像1976年的美国股票，红利收益达到8％，P/E率只有6倍，假如你持有这种股票20年，将获得20倍的收益。日本股票市场一直处于熊市之中，布满了悲观气氛，市场对日本股票的定价也受到了这种悲观情绪的影响，2003年2月，日本股票市场触到50年的移动平均线，相对道琼斯指数来说，50年的移动平均线是在2000点左右。
我们现在持有Kanaden公司股票，这是一家电子器件制造商，Ebit（利税前收益率）只有1.5％，不是一个了不起的数字，但Kanaden有10多亿美元的收入，我敢打赌，即使这家公司的业务将来没有变好，该公司的股票价格也会上涨到公司收入的20％的水平。我还喜欢日本的房地产股票，现在日本有4、5只房地产信托，我们全部拥有，他们房地产投资组合的回报率是8％，日本政府长期债券的收益率是1.5％，而日本的房地产价格已经下跌了80％，市场预期在20年时间内，日本的房地产价格趋于零。这就似乎说日本皇宫的价值等同于美国加州的价格一样荒谬，日本房地产的价格预期也同样是荒谬的，我们不这样认为，因此我们坚定地持有日本房地产投资信托和日本建筑基金。
Barron：您认为哪类股票会跌呢？
Hendry：我很悲观，但值得注重的是，在我的对冲基金中，我没有持有空头，这让我感觉有些不安。
Barron：您怎么会看空市场而不持有空头？
Hendry：我主要是持有了2004年6月份到期的PUT权，我说过，市场是个熊市反弹，我们已经快完成由空到多的转换，令我感到非常害怕的是，假如我没有持有空头，其他人也不会持有很多空头。而LowryResearch研究公司认为，90％的成交量发生在股票下跌的那一天。比如，在1962年、1974年、1982年底部的转折点，你就会碰到16至17天这种痛苦的日子。非常希奇的是，从2000年3月份到2003年年初，股票市场下跌了50％，我们只碰到了1天这种痛苦的日子。
为什么？因为我们有了一个成熟的、利益驱动的对冲基金行业，在股票市场下跌3％－4％之后，他们会进场买多，回补空头部位，这在以前是不存在的。正因为这样，我们没有见到股票市场真正的底部。假如这次股票市场下跌，对冲基金可能也不会马上买进回补空头，因为现在对冲基金事实上没有持有空头部位。这一点令我很担心，因为这可能进一步凸现了股票价格的下跌空间。目前，市场还没有受到集中的抛售压力，而市场一旦受到抛售压力，我担心会出现一种崩盘性的结果，这就是为什么我持有S＆P500PUT权的原因。另外，我还在做多美国国债市场，考虑到现在每个人都从债券牛市转向看空债券市场，因此债券市场下跌的风险已经少了许多。
Barron：您做多债券市场是因为所有的人都认为明年利率会升高？
Hendry：是的。一种可能性是货币市场首先遭到危机，货币市场总是会走过头，而且波动很快，美元可能会到＄1.25或＄1.30（兑欧元）的水平，然后，美国就会提高短期利率。那时，美联储的风险就暴露出来，因为美联储不愿意提高利率。美联储推动了股票市场的牛市，又促进了房地产市场的牛市，美联储不能提高利率。美联储只能说，“你知道吗，90％的美国人没有护照，但90％的美国人有房子，就让美元贬值好了，这样一来，美国人民就可以生存下来了。”
美联储需要将10年期的债券收益率压低到3％，以保持再融资活动的进行；否则，你将不得不紧缩你的消费支出(消费支出占美国经济的73％)。假如储蓄不断增加，通货紧缩的可能性就会变大，美联储可能就无法成功地将利率压低到3％，这可能就是我比较悲观的原因。
Barron：请总结一下您的观点。
Hendry：我想去购买Nasdaq股票，我想相信未来是好的，但是我做不到，我们有那么多好消息，但股票市场却没有很大的涨幅，肯定是哪里出错了，我只能这样想。