波克夏海瑟崴股份有限公司
致所有股東:
1992年本公司的淨值成長了20.3%，總計過去28年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的7,745美元，年複合成長率約為23.6%。
回顧過去一年，Berkshire的淨值增加了15.2億美元，其中98%係來自於盈餘與投資組合的增值，剩下的2%則是因為發行新股的緣故，這些股份是因為我們贖回在1993年1月4日所發行的可轉換特別股，其中有部份持有人不要現金而選擇領取本公司的普通股，大部分的持有人選擇在1月進行轉換，另外有一小部份則在去年12月就逕行轉換，總計當初我們發行總值4.76億美元的債券中，4,600萬在一月轉換，另外4.05億美元則以現金贖回，轉換價訂為11,719美元一股，換算下來一共發行了6,106股。
Berkshire目前流通在外股數為1,152,547股，相較於1964年10月1日當初，巴菲特合夥取得Berkshire控制權時的1,137,778股來說，增加的股數實屬有限。
對於發行新股我們有相當嚴格的規定，那就是除非我們確信所收到的價值與我們付出的一致時，我們才會考慮這樣做，當然同等的價值不是那麼轻易達到，因為我們一向自視甚高，不過那又如何，除非確定公司股東的財富也會增加，否則我們不會隨便擴大規模。
大家要知道這兩個目的不一定就會自然吻合，事實上在我們過去所舉過的例子中，有些就是看起來有趣但卻是讓價值受到減損的經驗，在那次經驗中，我們在一家銀行有相當大的投資，而銀行經理人對於擴張卻有極度偏好，(他們不都是如此嗎?)，當我們投資的銀行在追求另外一家較小的銀行時，對方開出的價碼是以其淨值與獲利能力作為基礎後的兩倍，當時我們的經理人因為正在熱頭上，所以很快就答應了，這時對方又得寸進尺開出另外一項條件，他說：「你必須答應我，在整個購併案完成後，我可以變成公司最大的股東，同時以後你也不能在做類似這次交易那樣愚蠢的購併案」。
大家一定要記得，我們的終極目標是希望能讓公司每年以15%穩定的速度來增加每股的實質價值，當然公司的帳面價值雖然保守了點，但卻是相當有用的替代性指標，不過這樣的目標很難以平穩地態勢達成，這在Berkshire尤其困難，因為會計原則規定，我們旗下保險事業所持有，佔Berkshire相當大部分的股票投資必須以市價列示。自從1979年以來，一般公認會計原則就要求它們以市價方式而非原先的成本與市價孰低法列在公司帳上(當然要扣除未實現資本利得估計應支付的稅負)，股票價格如同水車滾輪般上上下下，也使得我們每年結算的成績變化很大，尤其是在與一般公司產業比較時更為明顯。
為了解釋我們淨值變化的程度以及股票市場波動對於公司帳面盈餘短期的影響，從今年起我們決定在年報的首頁放置每年公司淨值變化以及與S&P500指數(含現金股利)之間的比較。
大家在評估這份資料時至少必須要注重三個重點，第一、我們旗下許多事業每年年度的獲利並不受股市波動的影響，而這些企業對於我們絕對或相對的影響每年也都不一樣，就早期而言，由於我們在紡織事業的報酬佔我們淨值相當大的部份，所以要是在這方面投資不當，我們的績效可能會遠遠落後於將錢擺在S&P500指數相關類股之上，不過到了最近，當我們逐漸利用投資組成一支由優秀經理人經營的優秀企業團隊時，這些企業所帶來的報酬通常遠高於投資S&P500指數。
第二項應該要特別注重的因素-也是影響我們相對表現的因素，那就是我們投資證券所產生的收益與資本利得必須要負擔相當重的稅負，而在此同時S&P500指數卻是以免稅基礎計算的，為了讓大家了解這期間的差異性，假設Berkshire在過去28年間就只投資S&P500指數，則最後所得到的投資報酬將遠低於S&P500指數本身的表現，依照目前的稅率，若是S&P500上漲18%，則在課稅後投資人真正得到的報酬只有13%不到，而這個問題若是考量目前稅率即將調高的情況，將會變得更嚴重，這是一個我們必須要忍受的結構性問題，基本上沒有辦法可解。
第三點包含兩個預測，查理孟格-Berkshire的副主席兼主要合夥人，跟我都相當清楚，那就是未來十年內S&P500指數的表現將無法像過去十年那樣的好，而我們同樣也相信以Berkshire目前資本規模越來越大的趨勢，將會大大影響過去我們大幅超越指數的表現。
做出第一項預測有違我們的本性，一直以來我們認為股市預言家唯一的價值就是讓算命先生看起來像那麼一回事，即便是現在，查理跟我還是相信短期股市的預測是毒藥，應該要把他們擺在最安全的地方，遠離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人，雖然有時股市的表現會有相當大的起伏，然而很明顯的股市的表現不可能永遠都能超越其背後所代表的企業，這也是為何我們膽敢預測未來十年投資人在股市所獲得的報酬將很難再像過去十年那樣的優異的原因。我們第二點結論，規模越來越大的資金將會拖累我們的績效，對於這點倒是不容置疑，唯一的問題在於我們拖著這樣的重擔的同時，如何還能以緩慢但是可以忍受的速度前進。
往後我們將會繼續經歷年度績效的上下變動，面對多變的股市，這點絕對可以確定，尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上，同時也因為我們將大部分的資源擺在超級意外險之上的商業決策，我們不但接受這種變動，而且相當能夠接受，只要忍受短期變動的同時可以為我們帶來長期的效果，套句棒球常用的術語，我們的表現主要是看長打率而不是打擊率。
所羅門插曲
去年六月，在接手十個月後，我正式辭去所羅門董事會臨時主席的職務，大家可以從1991年到1992年Berkshire的經營績效看出，公司並沒有因為我暫時不在而發生任何差錯，不過反過來說就不一定了，我很懷念Berkshire且很願意再度回到公司擔任全職工作，對我而言，世界上沒有任何其他工作比起經營Berkshire更有樂趣，很慶幸我自己能夠身處現在這個位置。
這次所羅門的任務雖然不是很愉快，但卻相當有趣且值得，在去年九月財富雜誌票選全美最受崇敬企業的年度調查中，所羅門在全部的311家公司中名列第二進步獎，此外所羅門兄弟-所羅門集團其下的證券子公司，其稅前盈餘更是創下之前歷史新高34%之多。
所羅門能夠得到解救需要感謝許多人，其中有幾位尤其要特別提到的，若是沒有DeryckMaughhan、BobDenham、DonHoward與JohnMacfarlane等人的通力合作，這家證券商很可能無法倖免，這些人努力不懈、有效率、無私奉獻的精神，讓我永遠感佩他們。
所羅門在政府事務方面的首席律師-Munger,Tolles&Olson聯合律師事務所的RonOlson也是這次問題能夠順利解決的核心人物，所羅門所面臨的問題不但嚴重而且相當複雜，至少有五個主管機關-證管會、紐約聯邦準備銀行、美國財政部、紐約南區地方法院與司法部的反托拉斯部門都牽涉其中，若是我們想要以明快有組織性地解決這件事，我們絕對必須要有一位具有商務法律專業與溝通技巧的律師來幫忙，Ron正是具備有這樣條件的最佳人選。
購併案
在Berkshire所有的活動中，最令查理跟我感到雀躍的是當我們找到同時具有超強產業競爭力並且還擁有我們信任與崇敬的經營者的那種企業，想要買到這類公司可不是件轻易的事，但我們會一直努力尋找，而在尋找的過程當中，我們採取的就像是與一般人尋找終身伴侶一樣相同的態度，當然積極、樂觀與開放的態度是應該的，但絕對沒有必要躁進。
過去我看過許多對於購併活動相當饑渴的經理人，很顯然地可能是小時候青蛙王子的故事看太多了，腦中只記得那美麗的結局，他們很慷慨地花大筆的銀子取得親吻蟾蜍的機會，期望會有神奇的事情發生，而失望的結果往往只會讓他們更積極地尋找下一次機會，(Santyana說：所謂的狂樂就是當你忘了目標何在時，還加倍投入你的心力)，到最後即使是最樂觀的經理人還是要被迫面對現實，深陷在一堆沒有反應的蟾蜍當中，然後他會再大聲地宣佈將進行另一波的重整改造方案，在這種企業版的全新出擊方案，CEO學到相當寶貴的教訓，只不過學費卻必須由股東們來出。
早年在我擔任經理人時，也曾碰到幾隻蟾蜍，還好他們算是相當便宜的了，雖然我並沒有那麼積極，但所得到的結果與那些花高價追求蟾蜍的凱子經理人差不多，在親了之後，它們還是依然聒聒叫。
在失敗過幾次之後，我終於想起我曾經從某位職業高爾夫選手的建議(像所有職業選手一樣，只要和我打過球的，通常都不太願意我提起他們的名字)，他說：「不斷的練習雖然無法達到完美的境界，但練習卻能夠使你的成績永續維持」，也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司。
去年十二月，我們做了一個我們現在所認為最典型的購併案，那就是買下中心州險公司82%的股權，這是一家專門受理信用卡持有人因為忽然失業或是失能而付不出信用卡帳單風險的保險公司，現在這家保險公司一年的保費收入大概是9,000萬美元，獲利1,000萬美元，總部就設於奧瑪哈，並且由與我結交35年以上的老朋友BillKizer所治理，Kizer家族包含他幾個兒子持有剩下18%的股權，而且還會如同以前那般地經營這項事業，我們實在是不太可能再找到更合適的人選。
碰巧的是這件最新的購併案與我在26年前第一次所做的案子有許多雷同之處，在當時，我們從另一位老朋友JackRingwalt手中，買下奧瑪哈另一家保險公司-國家產險公司，這家公司是由Jack一手草創，同時也跟Bill一樣，當他打算把公司賣掉時，第一個人就想到我，(Jack當時說到：若是我自己不賣這家公司，我的遺囑執行人也會賣，所以我寧可自己為它找個歸宿)，國家產險在我們當初買下時，就是一家相當優秀的好公司，而在Jack的領導下依舊維持這樣的情況，好萊塢在發行電影續集時，通常都會有不錯的成績，我想我也是。
Berkshire的購併標準詳另頁，除了母公司本身時常對外進行購併，我們旗下的子公司偶爾也會自行新添生力軍，以延伸其產品線或是通路能力，就這點兒言，我們很願意擴大旗下經理人的視野，因為我們相當清楚他們優異的能力，這絕對是低風險高報酬的一件事，在1992年我們總共有5件這樣類似的案例，另外還有一件比較大的案子，在年底時，布朗鞋業買下Lowell鞋業-一家年營業額9,000萬美金，專門製造護士專用鞋的公司，當然我們旗下事業的經理人還是繼續尋找擴充的機會，而我們也預期他們未來將能夠為Berkshire創造出更多的價值。
不過市場上目前的趨勢再度地不利於購併活動的進行，母公司在1991年所買下的布朗鞋業，經營者Frank有八個小孩，我們在1992年唯一的案子的經理人，Bill有九個小孩，不過我想這種趨勢很難在1993年繼續維持下去。
透視盈餘
之前我們曾經討論過透視盈餘，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。雖然沒有任何一項數字是完美的，但我們相信這項透視盈餘會比按一般公認會計原則下的數字更能夠反應Berkshire實際的獲利狀況。
我曾經告訴各位，長期而言，假如我們的實質價值也期望以這個幅度來成長的話，透視盈餘每年也必須增加15%，1992年我們的透視盈餘約為6.04億美元，而到西元2000年為止，若要以15%的目標，透視盈餘必須成長到18億美元，要完成這樣的目標，代表我們旗下的營運事業及主要的被投資公司必須要有更傑出的表現，同時我們本身資金規劃分配也要更有效益才成。
我們不敢保證屆時一定可以達到18億美元的目標，甚至很有可能根本就達不到，不過這目標還是對我們的決策有幫助，每當我們現在在分配資金時，我們都會想到要如何將2000年的透視盈餘極大化。
不過我們對於長期目標的專注並不代表我們就不注重短期結果，總的來說我們早在5到10年前就預先規劃設想，而當時所作的舉動現在才開始慢慢地回收，假如每次有信心的播種最後的收割結果都一再讓人失望的話，農夫就應該要好好地檢討原因了，(不然就是農地有問題，投資人必須了解對於某些公司或甚至是某些產業，根本就沒有所謂的長期性策略)，就像是你可能會特別留心那些利用會計手法或出售資產撐高短期盈餘的經理人，你也應該要特別注重那些一再延長達成目標期程，並把長期目標一直掛在嘴上的人，(即使是愛莉絲一再聽到母后明天再擠牛奶的說教，她最後還是忍不注堅持，總有一些應該要今天擠吧！)
1992年的綜合比率由於史上最大的單一損失理賠事件-Andrew颶風發生而多增加了4個百分點，Andrew讓幾家小型保險公司因此倒閉，另外他也讓許多大型保險公司發覺自己並未尋求到足夠的再保險保護，(只有當浪退了，大家才知道是誰沒穿衣服還在游泳的)，還有一家大型的保險公司要不是因為背後有個有錢的母公司及時供應資金的話，可能早就已經關門大吉了。
壞歸壞，還好Andrew沒有往北20-30英哩侵襲到佛羅里達，或是往東侵襲到路易西安那州，否則損失可能難以估計，總而言之，很多公司因為Andrew事件可能會重新考慮現有的再保險安排是否適當。
大家知道Berkshire一直都是霹靂貓保單相當大的發行公司，或許規模已是全世界最大的，這類保單通常是由其他保險公司買來分散他們本身在重大意外事故所需承擔的風險，也因此我們必須承受一大塊Andrew所造成的損失，金額約為1.25億美元，這數字相當於我們一整年的保費收入，不過還好其他霹靂貓保單實際發生的損失都相當輕微，所以結算下來全年的總損失只有200萬美元，(另外我們的被投資公司GEICO也因Andrew颶風產生了一些損失，在扣除再保分攤與稅負抵減之後，金額約為5,000萬美元，依我們的持股比例大概要分攤2,500萬美元，雖然這項損失不會反應在我們的帳上，但確實已對我們的透視盈餘造成影響)。
在去年的年報中，我曾告訴各位我們希望能從霹靂貓保險這類業務獲得10%的利潤空間，但我還是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大賺或是一下子大虧，然而1991年與1992年倒是維持在損益兩平的邊緣，不過我還是認為這樣的結果有點異常，同時我還是堅持在這行獲利可能大好大壞的預測。
我還是苦口婆心再提醒各位霹靂貓保單的特點，通常只有在兩種情況發生時，理賠才會生效，首先受我們保護的保險或再保公司的損失必須超過一定金額-也就是保戶的自留保額部份；第二整個保險業界的損失也必須超過一定的上限，比如說30億美元以上或甚至更多。在大部分的狀況之下，我們發行的保單只包含特定地區，像是美國一部份州、或是全美國或是除了美國的以外地區，另外有許多保單也不是在第一次大型災害發生後就須理賠，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大災害，最後一點有些保單只保特定種類的災害，比如說是地震，我們暴露的風險相當的大，我們有一張保單若是發生保單上指定的特定災害發生的話，就必須給予保戶1億美元的理賠，(現在你應該知道我经常盯著氣象頻道盯到眼睛酸的原因了吧)。
現在Berkshire是全美國淨值第二大的產業意外險公司(排名第一的是州農保險，不過他們並不從事再保業務)，因此我們絕對有能力也有興趣去承擔別的保險公司無法承擔的風險，隨著Berkshire的淨值與獲利能力繼續成長，我們接受保單的意願也跟著增加，但是我必須強調只有好的生意我們才願意接，有人說：笨的有錢人特別好騙，我想這句話也適用在再保險之上，事實上我們平均我們拒絕98%以上上門的保單請求，我們挑選客戶的能力跟我們本身的財務實力相當，AjitJain負責經營我們的再保業務，堪稱業界的翹楚，兩者結合使得我們的競爭力確保我們可以在霹靂貓保險業界繼續成為主要的參與者，只要保費價格合理的話。
當然何謂合理的價格實在是很難去界定，災害保險業者實在是很難依據過去的經驗來預估未來，例如若是全球溫室效應確實存在的話，意外變數一定會增多，只要大氣狀況有任何些微的轉變就有可能造成氣象形態的巨幅波動，更有甚者，最近幾年美國海岸地區人口爆炸性成長，使得這些地區的被保標的特別轻易受到颶風的侵襲，而颶風正是超級意外最常發生的第一名，現在一次颶風所發生的損失可能是二十年前的十倍以上。
而且有時還會有意想不到的事情發生，比如說誰會想到Charleston地區竟然會發生大地震(它在1886年發生，芮氏規模6.6，造成60個人死亡)，又有誰知道美國史上最嚴重的地震是1812年發生在密蘇里州估計規模8.7的那次地震，比較起來1989年發生在舊金山的大地震，規模只有7.1，大家要知道每增加0.1級代表其釋放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州發生大地震的話，將會對所有保險業者造成難以估計的損失。
當各位在檢視我們每季的數字時，大家一定要知道我們霹靂貓保險的會計原則與一般保險有些許的不同，沒有將霹靂貓的保費收入按保單發行期間平均分攤認列，我們必須等到整個保單期間結束或是損失發生後才全部一次認列，我們之所以採取這樣保守的做法，原因在於霹靂貓保單在年度截止之前特別轻易發生意情，尤其是天氣狀況更是如此，在歷史上前十大意外災害中，有九件是發生在下半年，此外由於許多保單在第一次重大災害發生時，並不理賠，所以若真的發生損失的話，通常會是在下半年。
對於霹靂貓保險我們的會計原則底限就是，鉅額的損失可能會發生在任何一季，但鉅額的獲利只有在每年的第四季才有可能出現。
就像是前幾年向各位提過的，真正重要的是我們從保險業所取得的資金，其資金成本到底是多少，套句專業術語，就是浮存金成本，浮存金-係指我們靠保險業所取得大量的資金，係指將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，至於浮存金的成本則是以我們所發生的承保損失來衡量。
去年我們保險營運所產生的資金成本還是一樣低於美國政府當年所新發行的公債利率，意思是說在過去26年的保險事業經營中，我們有21年是遠勝於政府公債發行利率，而且差距的幅度通常都相當可觀，(那天要是我們平均的資金成本高於政府公債的利率的話，我們實在就沒有理由繼續留在保險業了)。
1992年，如同以往年度，由DonWurster領導的國家產物意外險公司所經營的汽車與一般責任保險以及RodEldred領導的Homestate營運，對於我們取得低廉的資金有相當的貢獻，事實上，在去年這兩家公司都有承保獲利，也就是說所產生的保險浮存金的資金成本都是低於零，當然我們也有一大筆的浮存金是來自於Ajit所開發出來的大型案件，展望1993年這方面所貢獻的保費收入還會增加。
查理跟我還是相當喜愛保險業，這也是我們預期未來十年盈餘的主要來源，這個產業規模夠大，在某些類別我們可以與全世界業者競爭，同時Berkshire在這方面也擁有非凡的競爭力，我們會繼續尋找在這行增加參與的機會，不管是間接透過GEICO、或是以取得中心州立保險公司的股權那樣直接參與。
股票投資
除了股票分割，我們1992年在這些主要投資的持股只有四項變動，我們小幅增加Guinness與WellsFargo的持股，另外將FreddieMac的持股增加一倍，至於通用動力則是全新增加的投資。
我們很喜歡買股票，不過賣股票又是另外一回事，就這點我們的步伐就像是一個旅行家發現自己身處於只有一個小旅館的小鎮上，房間裡沒有電視，面對慢慢無聊的長夜，忽然間他很興奮地發現桌上有一本書名為「在本小鎮可以做的事」，只是當他翻開書後，裡面卻只有短短的一句話：「那就是你現在在做的這件事」。
我們很高興能買到通用動力，之前我並未特別留意這家公司，直到去年夏天該公司宣佈買回流通在外30%的股權，看到這樣難得的套利機會，我開始替Berkshire買進這家公司的股票，預期透過公司買回股份可以小賺一筆，在過去幾年中，我們曾經做了好幾次類似這樣的交易，讓短期投入的資金獲得相當豐厚的報酬。
之後我開始研究這家公司，以及BillAnders在擔任該公司CEO短短期間所做的事，沒想到讓我眼睛一亮，Bill有一套精心設計的策略，他相當專注於把這項策略付諸實行，而最後所得到的成果也相當不錯。
過不了多久，我就把短期套利的念頭拋開，決定Berkshire應該成為Bill的長期投資者，而受惠於買回股份的消息，成交量擴大，我們得以買進大量的部位，在短短一個月期間，我們一口氣買進通用動力14%的股份，這是在扣除該公司本身買回的股份之後的比例。
我們在股權投資的策略跟15年前1977年度報告的那套一樣，並沒有多大的變化，在選擇股票投資所採用的評估方式與買下一整家企業的情況沒什麼兩樣，我們希望投資的對象(1)是我們所了解的(2)具有長期的遠景(3)由才德兼具的人所經營(4)非常吸引人的合理價格。但考量目前市場的情況與公司的資金規模，我們現在決定將"非常吸引人的價格"改成"吸引人的價格"。
或許你又會問，那麼到底應該如何決定價格夠不夠吸引人呢?在回答這個問題時，大部分的分析師通常都會選擇兩種看起來對立的方法，"價值法"與"成長法"，事實上有許多投資專家會將這兩種方法交替運用，就像是輪流換穿衣物一樣。
我們覺得這種觀念似是而非(為此我個人必須承認，好幾年前我也是採用這種方法)，基本上我們認為這兩種方法本為一體，在計算一家公司的價值時，成長當然是一件很重要的因素，這個變數將會使得所計算出來的價值從很小到極大，所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負面的。
此外，我們也認為所謂的「價值投資」根本就是廢話，若是所投入的資金不是為了換取追求相對應的價值的話，那還算是投資嗎?明明知道所付出的成本已經高出其所應有的價值，而只是寄望在短期之內可以用更高的價格賣出根本就是投機的行為，(當然這種行為一點都不會違法，也不違反道德，只是就我們的觀點來說，只是在玩吹氣球遊戲而已)。
不管適不適當，「價值投資」這個名詞经常被人引用，一般而言，它代表投資人以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的，很不幸的是，就算是具備以上所有的特點，投資人還是很難確保所買到的投資標的確有此價值，從而確信他的投資是依照取得企業價值的原意在進行；相對地，以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有「價值」的投資。
同樣的企業成長本身而言，也很難保證就一定代表價值，當然成長通常會對價值有正面的影響，有時是相當重要的一項前提，但這種影響卻不是絕對，例如投資人以往將大筆的資金投入到國內的航空業來支持獲利無望(或是悲慘)的成長，對於這些投資人來說，應該會希望萊特兄弟當初沒有駕著小鷹號成功起飛，航空產業越發達，這些投資人就越悲慘。
成長只有當企業將資金投入到可以增加更多報酬的活動上，投資人才有可能受惠，換句話說，只有當每投入的一塊錢可以在未來創造超過一塊錢的價值時，成長才有意義，至於那些需要資金但卻只能創造出低報酬的公司，成長對於投資人來說反而是有害的。
在JohnBurrWilliams50年前所寫的投資價值理論當中，老早便已提出計算價值的公式，。我把它濃縮列示如下：今天任何股票、債券或是企業的價值，都將取決於其未來年度剩餘年限的現金流入與流出，以一個適當的利率加以折現後所得的期望值，特別注重這個公式對於股票與債券皆一體適用，不過這裡有一點很重要但卻很難克服差異的差異，那就是債券有債票與到期日可以清楚的定義未來的現金流入，但是就股票而言，投資者必須自己去分析未來可能得到的票息，更重要的是治理階層的品質對於債券的影響相當有限，頂多因為公司無能或是誠信明顯不足而延遲債息的發放，但是對於股票投資者來說，治理階層的能力將大大影響未來票息發放的能力。
根據這種現金流量折現的公式計算，投資人應該選擇的是價錢最低的那一種投資，不論他的盈餘變化大不大、營收有沒有成長，與現在的盈餘以及帳面價值差多少，雖然大部分的狀況下，投資股票所算出來的價值會比債券要來多划算，但是這卻不是絕對，要是當債券所算出來的價值高於股票，則投資人應該買的就是債券。
今天先不管價格多少，最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上，最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上，不幸的是，第一類的企業可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金，這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。
雖然評估股權投資的數學計算式並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很轻易發生錯誤，在Berkshire我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為了解的產業之上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定，假如企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言，人們應該注重的，不是他到底知道多少，而是應該注重自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時間去做對的事，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯誤。
第二點一樣很重要，那就是我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進，我們相信恩師葛拉罕十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。
固定收益證券
1992年我們增加了ACF債券的部位，另外華盛頓公用電力系統債券有部份被贖回，另外RJRNabisco的部位則已出清。
過去幾年來，我們在固定收益證券的表現還不錯，靠著他們不但實現了相當大量的資本利得(包含1992年的8,000萬)與利息收益，克萊斯勒、Texaco、時代華納、WPPSS與RJRNabisco都是相當好的投資，另一方面發生損失的部份也相當少，雖然過程一度緊張但幸好最後並沒有搞砸。
雖然我們在吉列特別股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股)，但整體而言，這類協議談判所取得的特別股投資的績效還是略遜於從次級市場所取得的投資，不過這種結果我們早已預期到，這與我們相信一個聪明型的投資人在次級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。
原因與當初設定價格的方式有關，次級市場時常受惠於群眾愚蠢的心理所影響，總是會有一個重新設定的全新價格，不管價格是多麼的離譜，那都是代表該股票或債券的持有人想要出脫的價格，不論何時總會有一小部份的股東會有這種念頭，在很多的情況下，一家具有X價值的股票往往以不到一半半數，也就是1/2X的價格求售。
至於初級發行市場則受到發行公司與大股東所掌控，通常會選擇對他們最有利的時點發行，當市場狀況不理想的時候，甚至會避開發行，可以理解的是，賣方不太可能讓你有任何便宜可佔，不管是透過公開發行或私下協議的方式都一樣，你不可能以一半的價格買到你想要的東西，尤其是在發行普通股時，原有股東惟有在他們認為市場價格明顯過高時，才有可能大幅出脫其持股，(這些賣方當然會換另外一種說詞，強調假如市場過於低估其股份時，他們是不可能賤價出售的)。
到目前為止，我們透過協議所作的投資，算是勉強達到我們在1989年年報所作的預期，這些特別股投資應該可以產生比一般固定收益債券還好一點的報酬，不可諱言若是我們當初不是透過協議而是直接在公開市場上買進類似的投資的話，我們的表現可能會更好，只是考量到我們的規模太大與市場的狀況，這樣的做法在執行上有其困難度。
1989年報還有一段相當令人懷念的話，"我們沒有能力去預測投資銀行業、航空業或是造紙業的前景"，在當時或許有很多人懷疑我們這樣公開的承認有點無知，不過到如今，連我的母親都不得不承認這項事實。
就像我們在美國航空的投資，在我們簽發支票的墨水還沒乾之前，產業情況就已經開始惡化，如同先前所提到的，沒有人強迫我，是我自己心干情願跳下水的，沒錯，我的確預期到這個產業競爭會變得相當激烈，但我沒想到這個產業的領導者竟會從事長期自殺性的行為，過去兩年以來，航空業者的行為就似乎覺得自己是公務人員搶著辦退休好領退休金一樣，為求盡快達到目的而不擇手段。
在一遍混亂之中，美國航空的總裁-SethSchofield在重新調整該公司體質之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇於承擔一次罷工事件，若是處置不當，再拖延下去很可能讓公司面臨倒閉的命運，而若是屈服於工會抗爭的壓力，則其下場一樣悲慘，該公司所面對沈重的薪資成本與工會要求比起其他競爭同業來說，又更繁雜許多，而事實很明顯任何成本過高的業者到最後終將面臨淘汰的命運，還好罷工事件在發生幾天後圓滿地落幕。
對那些為競爭所苦的行業，如美國航空來說，比起一般產業更需要好的治理技巧，不過很不幸的是，這種技巧所帶來的好處，只不過是讓公司得以繼續存活下去，並不能讓公司如何地飛黃騰達。
在1993年初，美國航空為確保存活以及長遠發展，做了一項重大的決定-接受英國航空所提出的鉅額的投資，透過這次的交易，查理跟我本人被邀請擔任該公司的董事，我們同意接受，雖然此舉將使得我要同時擔任五家公司的外部董事，遠超過我個人認為對公司能做的貢獻，不過即便如此，只要我們的被投資公司以及其董事認為查理跟我加入其董事會，會對其公司有所幫助，我們還是會欣然接受，在我們期望旗下事業經理人拼死拼活為我們打拼以增加公司價值之時，身為公司大股東的我們有時也應該多儘一點自己的本分。
兩個會計新原則，還有一個亟待增加的原則
一項與遞延所得稅有關的新頒會計原則在1993年開始生效，它取消了先前曾經在年報中提過會計帳上的二分法，而這又與我們帳上未實現投資利益所需提列的應付所得稅有關，以1992年年底計，我們這部份未實現高達76億美元，其中64億我們以34%的稅率估列應付所得稅，剩下的12億美元則以發生時點的28%估列，至於新的會計原則則要求我們以現行稅率一體估計所得稅，而我們也認為這樣的做法較合理。
新頒的命令代表我們從1993年的第一季開始我們股票未實現利益就必須以34%的稅率來估算，因而增加我們所得稅的負債，並使淨值減少7,000萬美元，新規定也使我們在計算遞延所得稅時，在幾個地方做了點修正。
往後若稅率有做任何變動時，我們的遞延所得稅負債以及淨值也必須馬上跟著做調整，這個影響數可能會很大，不過不論如何，真正重要的是我們在最後出售證券而實現增值利益時，所適用的稅率到底是多少。
另一項會計原則的重大變動在1993年1月1日開始實行，要求所有企業必須認列公司員工應計的退休金負債，雖然先前一般公認會計原則也曾要求企業必須先認列未來必須支付的退休金，但卻不合理地忽略企業未來必須承受的健康保險負擔，新規定將會使得許多公司在資產負債表上認列一大筆負債(同時也會使得淨值大幅減少)，另一方面往後年度在結算成果時，也會因為須認列這方面的成本而使得獲利縮水。
另一方面查理跟我在進行購併時，也會盡量避開那些潛藏高額退休金負債的公司，也因此雖然Berkshire目前擁有超過22,000名的員工，但在退休金這方面的問題並不嚴重，不過我還是必須承認，在1982年時我曾經差點犯下大錯買下一家背有沈重退休金負債的公司，所幸後來交易因為某項我們無法控制的因素而告吹，而在1982年年報中報告這段插曲時，我曾說：「假如在年報中我們要報告過去年度有何令人覺得可喜的進展，那麼兩大頁空白的跨頁插圖，可能最足以代表當年度告吹的交易」不過即便如此，我也沒有預期到後來情況會如此惡化，當時另外一家買主出現買下這家公司，結果過了沒多久公司便走上倒閉關門的命運，公司數千名的員工也發現大筆的退休金健保承諾全部化為烏有。
最近幾十年來，沒有一家公司的總裁會想到，有一天他必須向董事會提出這種沒有上限的退休健保計畫，他不須要具有專業的醫學知識也知道越來越高的預期壽命以及健保支出將會把一家公司給拖垮，但是即便如此，很多經理人還是閉著眼睛讓公司透過內部自保的方式，投入這種永無止盡的大坑洞，最後導致公司股東承擔後果血本無歸，就健保而言，沒有上限的承諾所代表的就是沒有上限的負債，這種嚴重的後果，甚至危急了一些美國大企業的全球競爭力。
而我相信之所以會有這種不顧後果的行為，一部份原因是由於會計原則並沒有要求公司將這種潛藏的退休金負債呈現在會計帳上，相反地，會計原則允許業者採取現金基礎制，此舉大大地低估了負債，而公司的經營階層與簽證會計師所採取的態度就是眼不見為淨，而諷刺的是，這些經理人還经常批評國會對於社會保險採用現金基礎的思惟，根本就不顧未來年度所可能產生的龐大負債。
經理人在思考會計原則時，一定要謹記林肯總統本身最常講的一句俚語：「假如一隻狗連尾巴也算在內的話，總共有幾條腿﹖答案還是四條腿，因為不論你是不是把尾巴當作是一條腿，尾巴永遠還是尾巴！」，這句話提醒經理人就算會計師願意幫你證明尾巴也算是一條腿，你也不會因此多了一條腿。
提到公司主管與會計師鴕鳥心態，最極端的例子就是發行認股權這檔子事，在Berkshire1985年的年報中，我曾經對於認股權的濫用表示過個人的看法，但是即便是認股權規劃得當，在許多方面這種做法還是顯得相當沒有道理，然而缺乏邏輯絕對不是第一次，幾十年來，企業界就不斷地向會計原則制定者進行攻擊，意圖將發行認股權的相關成本排除在企業的損益表之外。
通常企業主管會辯稱很難衡量選擇權的價值，也因此其成本應該可以被忽略，有時經理人也會說若認列這方面的成本，將不利於新成立公司的發展，有時他們甚至義正詞嚴地指出處於價外(亦即行使的價格等於或是高於現在的股價)的選擇權在發行時並沒有價值。
很希奇的是機構投資人協會這時也插進來表示不同的意見，他們認為選擇權不應當被視作為一種成本，因為從頭到尾公司根本就不需要從口袋裡掏出一毛錢，我認為這樣的理由等於是給了所有美國企業大幅改善帳面獲利的難得良機，例如他們可以以選擇權的方式來支付公司的保險費，所以假如由你來擔任CEO，同時充分地運用這種不付現金就沒又支出的會計理論，我絕對可以提出一個你無法拒絕的條件，打個電話到Berkshire給我們，我們很願意以取得貴公司長期認股權的代價，接受你們的保單。
公司股東們必須了解當公司將某些有價值的東西交給別人，實際上就已經發生成本了，而不是等到現金付出去時才算，還有一點，假如有人說因為所付出的實在是難以準確衡量，因此就可以不須認列成本，這實在是既愚蠢又讓人啼笑皆非的說法。會計這檔子事本來就充滿的不確定性，有哪一個經理人或是會計師可以正確的預估一架波音747客機的壽命到底有多久，那麼難道他就不能估列這架飛機一年所需分擔的折舊費用有多少嗎?何況像是產險業的損失估計更是有名的不準。
所以難道這類重大的成本項目，就可以因為一句難以估計而加以省略嗎?當然不行，相反地這些成本應該由誠實有經驗的人加以估算並認列在帳上，而說到這裡，沒有其他任何成本，會像員工認股權成本金額既高影響更重大的了，難道會計師在計算年度損益時真的可以將這個項目刻意省略不計嗎?
更何況，選擇權也不是那麼地難以估計，雖然授與經理人的選擇權，因為加了許多限制條款，而使得計算的難度增加，所代表的價值也略微減少，但卻從不表示他們就完全沒有價值，事實上，假如我們旗下的經理人願意，我也可以提供給他們有限制的認股權作為報酬獎勵，而在發行的那天，雖然行使的價格遠高於現在的市價，但Berkshire還是必須因此付出一大筆金額，好讓他們能在未來年度行使這項認股權，所以假如若你碰到任何一位總裁跟你說他發行的認股權一點價值都沒有的話，告訴他來找我們試一試，事實上比起決定企業專機每年的折舊費用，對於認股權的評價我們覺得有信心多了。
總而言之，個人對於認股權的看法可以歸納為以下簡單幾點。假如認股權不算是對經理人的一種報酬的話，那麼它又算是什麼?而假如一家公司可以不必把報酬列為是一種費用的話，那麼它又算是什麼?又假如一家公司可以不必把費用列入盈餘計算的話，那麼它到底又跑到哪裡去了呢?
會計學者以及證管會應該對於選擇權會計長期受到企業牽制而感到羞愧，此外企業長期不遺餘力的遊說也會產生相當不良的副作用，個人認為，企業人士竟會為了一己之私利而干冒為社會儘一份心力、失去重大議題公信力的風險。
其他事項
今年我們有兩件遺憾的消息，首先GladysKaiser我個人的朋友同時也是我25年的助理決定在1993年股東會後，辭去後面那項職務，雖然她永遠都是我的好朋友，長久以來Gladys與我已培養出相當好的團隊默契，雖然我老早就知道她準備退休的計畫，但一時之間我還是不太能夠接受這項事實。
第二去年九月VerneMcKenzie辭去在本公司長達30年的財務長職位，早期Verne曾擔任巴菲特合夥企業的簽證會計師，不過他將以顧問的名義繼續留在Berkshire，雖然在大部分的情形下，這種顧問名義只是形式性的，但Verne卻是真的會在Berkshire扮演重要的角色，只是會稍做調整以符合他本身的步調，而跟在Verne已有五年之久的MarcHamburg，將會接替Verne擔任Berkshire財務長的位置。
我一直記得有個女人曾經被問到什麼樣的男人是最理想的終身伴侶，她回答說：「考古學家！因為我越老，他就越對我有興趣。」我想她也應該會喜歡我的品味，對於Berkshire這群老早就超過他們退休年齡的資深經理人，我特別珍惜，因為相較之下他們遠比那些年輕許多的同儕表現要出色的多，不過我還是相當尊重Verne與Gladys決定退休的想法，時間到了就必須休息，當然我也絕對不鼓勵其他人這樣做，因為實在很難教新狗老把戲。
對於退休年齡的看法比起B太太我可算是溫和的多，現年99歲的她還是一樣每週工作七天，提到她我有一項好消息要報告。
大家應該記得當B太太家族在1983年買NFM80%的股權賣給Berkshire時，B太太還是繼續留下來擔任負責人並經營地毯生意，然而在1989年，她因為治理意見與其他家族成員不合而決定在隔壁自己再開一家店，在那裡她親自經營地毯生意，至於傢具的部份則租給其他傢具百貨業者經營。
不過去年底，B太太決定把這家店連同土地全部賣回給NFM，但她還是會繼續在原來的地方經營她的地毯生意(在這樣的情況下，她還是一點都沒有停下來的意思)，NFM將會在她店的旁邊增設傢具部門以擴大營運。
我很高興B太太可以再度與我們合夥做生意，她成功的故事實在是前所未有，而我本人也是她忠實的支持者，不管她是我們的夥伴或是競爭對手，當然最好是能成為夥伴。
有鑑於上次她89歲時，我在簽約時疏忽掉，這一次經過B太太的首肯，同意簽下競業禁止的條款了，B太太有好幾項記錄可以名列金氏世界記錄之中，在99歲簽下競業禁止條款，只不過是再增添一項罷了。
RalphSchey-史考特飛茲的總裁，也是另一位我希望他能夠一直工作到99歲的經理人，在去年擊出了滿貫全壘打，總計去年創造出1.1億美元的稅前獲利，更令人印象深刻的是史考特飛茲總計也不過用了1.16億美元的資本，就締造出這樣驚人的盈餘數字，而且這樣的結果並沒有靠任何的財務槓桿，整個公司只有少量的借款(扣除旗下的財務金融子公司所運用的借款不算)。
史考特飛茲現在在存貨與固定資產上的投資比起當初我們在1986年買下該公司時還要少，這代表著公司不但可以將我們擁有該公司七年的期間，所賺到的盈餘全部分配給我們，同時還能繼續保持獲利能力大幅度的成長，Ralph不斷地超越自我，而Berkshire欠他的也越來越多。
眼尖的讀者應該會發現，1992年420萬美元的營業費用，比起1991年的560萬還要少的多，或是各位會以為是我把企業專機-無可辯解號給賣掉了，別做夢！除非我退休，否則別想打這架飛機的主意，(對於這點我個人展現了前所未有的彈性，早年對於企業專機我曾大力反對，不過到最後我的理念還是屈服在個人的因果報應之下)。
其實公司營業費用的減少主要是因為1991年的費用特別高的緣故，當時因為一次性地提列早期1970年代紡織事業與環境相關的費用所致，而現在一切回復正常，所以我們稅後的費用佔帳列稅後盈餘的比率不到1%，佔年度透視盈餘的比率更低於0.5%，在Berkshire我們沒有法律、人事、公關或是營運企劃部門，這同時也代表我們不需要警衛、司機或是跑腿的人，最後除了Vernre以外，我們也沒有任何的顧問，Parkinson教授一定會喜歡我們的營運模式，雖然我必須說查理還是覺得我們的組織過於龐雜。
在某些公司，營業費用可能佔營業利益10%以上，這種十分法不但對於盈餘有相當的影響，同時對企業價值也有很大的傷害，比起一家總部費用佔其盈餘的1%的公司來說，投資人可能因為企業總部額外的費用，立即就要遭受9%以上的損失，查理跟我這麼多年觀察下來的結果，企業總部的高成本與公司的績效改善之間可以說是完全沒有關係，事實上我們認為組織越簡單、成本越低的公司運作起來會比那些擁有龐大官僚組織的公司更有效率的多，就這點而言，我們相當佩服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO與GoldenWest等公司。
去年底Berkshire的股價正式超越10,000美元大關，有許多股東反應高股價讓他們產生相當的困擾，因為他們每年必須分出部份股份，卻發現Berkshire的股份價值超過10,000美元年度贈與稅上限的門檻，因為超過上限代表捐贈人必須使得個人終身捐贈的上限額度，而且若是再超過的話，就必須要繳贈與稅。
對於這個問題，我個人提出三種解決的方案，第一對於已婚的股東，可以與配偶共同利用20,000美元的額度，只要在申報年度贈與稅時，附上配偶的同意書即可。
第二不論結婚與否，股東可以考慮以較低的價格進行轉讓，例如假設Berkshire的股價為12,000美元，則股東可以考慮用2,000元的價格進行移轉，則其間10,000美元的差價則視同贈與，(但是大家還是必須注重，若是價差超過你本身累積的免稅額度時，還是要被課贈與稅)。
最後，你可考慮與你要贈與的對象成立合夥關係，以Berkshire的股份參與合夥，然後每年再將部份權益慢慢移轉給合夥人，金額的大小可以由你自行決定，只要每年不超過10,000美元的上限，即可免課贈與稅。
不過照慣例我們還是要提出警告，在從事比這些例子更極端的交易之前，最好還是跟你的稅務顧問諮詢一下比較妥當。
在1983年的年報中，我們曾經提到對於股票分割我們持保留的態度，畢竟我們相信我們以股東利益為優先的政策，也包含不分割股份在內，使得我們得以組成一群全美國企業中，最優秀的股東陣容，我們的股東不論是在想法或是做法上，都是長期穩健的投資人，同時與查理跟我一樣看重公司，也因此Berkshire的股價也才能一直與公司本身的實質價值保持一致。
此外，我相信Berkshire股份的週轉率比起其他公開發行的公司來說，要低的許多，股權交易所產生的摩擦成本，或是我們稱之為持有股權主要的稅負，在Berkshire身上幾乎是看不到，(在紐約證券交易所負責我們股份交易的營業員-JimMaguire藉由其搓合市場的能力使得我們的交易成本進一步下降)，而很顯然地，股份分割對於交易成本的降低貢獻著實有限，而且股份分割也不可以使我們的股東陣容水準進一步提高，相反的我們認為因為股份分割而被引吸上門的新股東可能會使得我們的股東水準變得更低。
先前曾經提到過，在12月16日我們宣佈將於1993年1月4號將先前所發行的零息可轉換債券贖回，這些債務在1989年發行的時候，所背負的資金成本大約在5.5%左右，在當時算是相當低的利率，但時至今日這樣的利率水準並不吸引人，所以我們決定將他們給贖回。
這些債券其持有人可選擇在1994年9月以5.5%的利率要求公司贖回，此外Berkshire有可轉換的權利流通在外，對其他股東而言，實在不是件有利的事，當然當初債券發行時，其利率水準相對對我們有利。
總的來說，我們還是盡量避免舉債，尤其是短期的借款，不過若是規劃得當且對於股東有利的話，我們也不排斥承擔少量的債務。
大約有97%的有效股權參與1992年的股東指定捐贈計劃，總計約760萬美元捐出的款項分配給2,810家慈善機構，目前我正考慮是否該提高提撥捐贈的比率使得其超越Berkshire本身淨值增加的幅度，同時我也很願意聽到各位對於這件事情的看法。
我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計畫的詳細內容，假如在未來年度內，你想要參加這類的計畫，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下，必須在1993年8月31日之前完成登記，才有權利參與1993年的捐贈計畫。
Berkshire除了透過股東指定捐贈計畫對外捐贈之外，我們旗下事業的經理人每年也會透過公司對外捐贈，包含商品在內每年平均金額約在150萬美元左右。這些捐贈主要是贊助當地像是聯合勸募等慈善團體，所得的效益應該與我們所捐出的相當。
然而不管是旗下事業或是母公司的經理人在利用Berkshire的資金對外捐贈給全國性組織或特別利益團體時，都是以站在股東利益立場所應該做的，相對地若是你的員工也包含CEO在內，想要與其校友會或其他人建立個人關係的，我們認為他們最好是用自己的錢，而不是從你的口袋裡掏錢。
今年的股東會預計在1993年4月26日，星期一早上9點30分在位於奧瑪哈市中心的Orpheum中心召開，去年股東會參加人數又創新高突破1,700人，不過會場還是剩下很多座位。
我們建議大家最好先向以下旅館預訂房間(1)Radisson-Redick旅館-就位在Orpheum中心對街擁有88個房間的一家小旅館(2)較大一點的RedLion旅館-離Orpheum中心約五分鐘路程，或是(3)Marriott位在奧瑪哈西區，離波仙珠寶店約100公尺，開車到市中心約需20分鐘，屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。
查理跟我一向都很喜歡開股東會，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會，但從來沒有別的公司的股東像Berkshire的股東一樣由高聪明水準與經營者榮枯與共的股東組合。
後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由於開會當天會場不好停車，假如你開車過來，記得早一點到，否則四周的車位很快就會停滿，你可能就必須要停遠一點，再走路過來。
一如往年，會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加傢具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛傢具店，星期六從早上10點到下午5點30分，星期日則從中午開到下午5點30分，到那裡時記得到喜斯糖果攤逛逛，你就知道為何我跟查理在1972年買下喜斯之後，腰圍會有如此大的變化了。
波仙星期天通常不開門營業，但在股東會期間特別為股東與來賓開放，4月25日星期天從中午開到下午6點，當天查理跟我都會帶著放大鏡出席，預備提供任何人都知道的，如何鑑定寶石的基本常識，現場還備有櫻桃可樂、喜斯糖果及其他紀念品，我希望大家都能夠來參加。
華倫．巴菲特
董事會主席
1993年3月1日