做为一个价值投资的爱好者，我一直有两个宏大的计划：
（1）以自己对价值投资的理解写本关于价值投资的概论
（2）研究价值投资与新兴的中国股市之间的关系
很显然第（1）个计划是第（2）个计划的基础，由于中国股市天生的复杂性与怪异性，虽然自己有在中国股市沉浮十多年的经历，但我对第（2）个计划还是毫无心得。
但要写本关于价值投资的概论就我个人的学识与经历来说，我对此并无把握或足够的信心，不过我愿意做一次这样的尝试，我把这种尝试视为对价值投资理论的一个再学习的过程。在格兰姆的《有价证券分析》以后价值投资的理论体系就基本完成，在随后的七八十年里除了费雪的定性分析与芭菲特对特许经营权的诠释对价值投资理论做了部分实质性的拓展外，今天关于价值投资的理论与几十年前并没多大实质性的区别。做为价值投资大师的芭菲特直到今天也没有写一本专门阐述价值投资理论的著作，也许他知道就算写成了这么一本著作除了重复前辈的观点与一些最新的个案分析外不会写出什么新意来吧。
我知道我写的这部关于价值投资的概论只不过是对价值投资理论按自己的理解方式重新进行组合而已，目的是想把价值投资理论以最简单扼要的形式表达出来。虽然价值投资在新兴而混乱的中国股市几乎成为了投机的工具从而被扭曲与异化，但着眼于未来在越来越开放的大背景下，真正的价值投资必将发扬光大。今天对价值投资的学习与全面了解也必将成为我们未来成功投资的基础。
多年以来我以价值投资的原则来思考市场与自我，不知不觉中已写了数百篇文章，并与无数朋友就相关问题进行过激烈而富有创意的交流与探讨，我的这本价值投资概论是无数人聪明的结晶，这是一部“网络版”的开放系统，相关的交流与探讨仍将继续在这套系统里延续。
1：基础篇
格兰姆阐述价值投资理论体系的伟大著作《有价证券分析》共有七八百页，而我却将价值投资理论浓缩为几个核心概念：相关话题链接
（1）复利
（2）安全边际(空间)
（3）内在价值或实质价值
（4）特许经营权
我认为深刻的理解了这几个概念就理解了价值投资的实质与精髓，这几个概念就是价值投资的原则，当我们以这些原则为指导所进行的投资行为就是价值投资。虽然这几个概念不能用“数理”的定量分析公式化（就此而言它们都是模糊的概念）但丝毫不影响它们的可操作性，它们都是投资的哲学而非一般的技术。
2：“自我”篇（投资者“自我”本身就是价值投资体系中起决定性作用的因素之一）
就上面几个基本概念对初次接触价值投资的人来说理解起来并不轻易，理解它们的过程就是一个对价值投资理论学习的过程。这一过程非常曲折复杂，并非依靠死记硬背某些所谓的投资定律或格言那么简单，这个学习的过程必须与相当长时间（至少也需要几年以上）的投资实践相互作用才能真正了解其精髓。在很大程度上价值投资的作用是由使用者对其理解的程度决定的，使用者的投资经历、学识水平、所处环境及各自的人生态度等等因素都将影响价值投资能在多大程度上发挥作用。投资者在理解价值投资时一定要意识到“自我”本身就是其中最重要的因素之一！不能深刻理解“自我”的处境是学习价值投资时要面临的最大障碍，这些年里我对这方面的问题进行过很多思考与探讨：
知道自己对在那里!
我觉得总结自己的成功与总结自己的失败是同等重要的！
在这个市场我们曾做错了很多事，但我们也有正确的时候！真想知道自己曾做对的事在那里？
这个市场，有太多的错误让我们去犯，真想一天就把所有的错全犯光了
真的高手、不论对错、都了然于心.。
假如一个人仅靠运气，瞎碰碰上几只牛股，并不一定就是好事，他会觉得自己天下无敌是股市天才很难再专心去学，我相信这是人性的弱点，不过也迟早得完蛋把钱吐出来，成功后的定向思维往往会在未来导致失败---成功有时也会成为失败之母！“胡里胡涂”的成功往往会导致更大的“胡里胡涂”的失败。
我们经常把“偶然的成功”与“必然的成功”轻易的联系在一起，很多时候我们“自以为是”的认为战胜了庄家其实只不过是瞎猫撞上死老鼠。
输（错）要输（错）得明明白白、赢（对）也要赢（对）得清清楚楚。
风险的“层次”
我把风险分几个层次做一些延伸性的探讨，结果是非常意外的。
第一层次的风险----对股市的一无所知
第二层次的风险----对股市的一知半解
第三层次的风险----对股市本来只有一知半解却“自以为”已经全知全解
第四层次的风险----身处风险的包围之中却对风险本身缺乏“自觉”
第一层次的风险----对股市的一无所知：表面上这种风险是巨大的，这完全是一种赌徒的心态，把股市视为纯粹的赌场就好象押大小（赌涨跌），但成败的概率几乎是对待的（当然假如考虑交易成本长期来说这是一场必输无疑的游戏），但在我看来这是股市中最小的一种风险。
第二层次的风险----对股市的一知半解：我始终认为对股市的一知半解比对股市的一无所知具有更大的风险，他们是股市中因各种骗局、陷阱而受害的主体。股市行为必然是一个让人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。市场中只要有人思考就会有人提供思考的素材（包装或造假的动机因此而生）和门类齐全的各类理念或技术（所谓不同时段的赢利模式），并以此来影响大众的意识与行为（骗局、陷阱就在这一过程中酝酿）。股市中人都是利益至上的主谁都想战胜别人、战胜市场，股市中人的学习动机与学习自觉性是最强烈的，但他们学到的东西大多数反而是对自己有害的，动机与结果的背离在股市中是非常普遍的现象，在我们面对“七亏二平一赢”的命运时为什么还有那么多人义无反顾的进入呢？----因为谁都认为自己是聪明人或懂得（独门）知识与技术、谁都认为自己能成为那10%之中的一员，10%的诱惑却对市场参与者产生100%的效应，这都是“一知半解”惹的祸。德高望重的经济学家吴敬琏教授说中国目前的股市“比赌场还黑”，其实吴老只说对了一半，在世界范围内的大多数股市在大多数时间里都比赌场还黑，这不是中国特色也许是股市的本质特征之一吧。
第三层次的风险----对股市本来只有一知半解却“自以为”已经全知全解了：我将其视为风险中的较高层次，这种风险的杀伤力是毁灭性的，有人说“股市是消灭狂人的地方”就是对这种风险的最好诠释，我就把股市中的狂人理解为那些只有一知半解却“自以为”已经全知全解了的人。回顾历史我们会发现有人在相当长的时间周期中连续的、坚定的犯错误，其实市场中没人会去主动的犯错误，他们在“狂”的心态下当时肯定是在“自以为”的信心倍增的做着正确的决策（事后看只不过是在信心倍增的犯错误）。这类风险的主体是那些拥有一定特权、拥有强大资金或背景、以及过去在相当长的时间里的屡获成功的机构或个人，在中国的“中经开”就是一个典型（“自以为”对中国特色已经全知全解了）。
第四层次的风险----身处风险的包围之中却对风险本身缺乏“自觉”：其实市场中人没谁把股市视为“纯粹”的赌场（假如真那么做我们面对的风险反而会更小些），我们没有发现有谁凭感觉或靠飞膘来选股的，我们选股的动力主要来源于五花八门的消息或各类分析（基本面分析或技术面分析），我们每时每刻都处于第二层次与第三层次的风险之中，但最极端的风险（我将其视为风险中的最高境界）是身处风险的包围之中却对风险本身缺乏“自觉”。
看完上面的分析我自己都目瞪口呆：这股市简直就是一个大坟场。其实我并没有如此悲观，做为股市之人究竟还能通过“有所作为”来改变自己的处境，首先要明确自己对市场的熟悉永远处于“一知半解”的程度，把对“全知全解”的渴望视为一个远期的目标，并在对这一目标的追求过程中反思自我、把握机会。
处境
市场中人认清自己在市场中的“处境”无能怎么强调都不过份
那么何为“处境”呢？---我将其定义为投资人在市场之中的“相对”位置，这种“相对”位置是通过对自己与自己的“交易对手”和“交易对象”之间的关系来定义的。
1：“交易对手”：在市场中我们总是有高估自己能力的趋向，不仅仅是大量的投资人相信市场是可以战胜的，很多人还真正相信自己能取得了这一业绩（那些仅有一、二年好运气的人得出这一结论过于仓促了），我们何时认真的分析过我们的“交易对手”呢？只要我们还呆在市场之中就意味着我们将要与专业从事这一工作的证券交易商和一流的金融分析家们竞争，这是一个明显不利于一般投资人的游戏，为了战胜市场我们挖空心思的发明了很多工具比如技术、理念或某种黑箱（计算机程序或公式），但不管我们怎么努力市场的最终结局总是“一赢二平七亏”，我们非常热衷于这种小概率游戏就是基于自己能够通过努力战胜自己的“交易对手”，或者轻易的低估了“交易对手”的智商，其实这个市场的参与者没谁会跟自己的金钱开玩笑、每个人都很努力（包括那些失败者），事实上不管我们有多努力、多聪明或信息多么灵通，在任何时点上我们所拥有的都只是整个市场（交易对手的总和）可以利用的一个非常微小的部分---这就是我们的真实“处境”之一。
2：“交易对象”：投资人总是对自己的选择对象情有独衷，基于对自己这个选择过程的迷信（其中包含投资人自以为是独特的某些技术或理念）我们总是趋向于相信能够通过对“交易对象”的个人选择或某些灵感之类的东西而战胜市场获得暴利，问题在于市场中很多人都非常努力也足够聪明，这就意味着未发现的宝物寥寥无几（所有会上涨的股票都被聪明的投资人买光了），在市场中具有高等学位的分析家或卓越的理财家已经人满为患了，他们拥有先进的技术手段和信息通道而且能力非凡，都在挖空心思想在股市挣大钱，我们“买卖”的交易对象也许正是他们的“卖买”的交易对象，我们真的比他们更懂行、更聪明吗？---这就是我们的又一真实“处境”。
认清自己在市场中的“处境”其实就是“知己知彼”，但这并不轻易。
我们都知道在对抗中“知己知彼”是多么的重要，而其重要性正来源于“知己知彼”的艰难性。
榜样
股市是一个制造“传奇”的地方,而传奇的故事都是通过“榜样”的示范来演绎的,风光了10年的扬百万依然风光,N年翻N倍的某个老太或老头的奇迹每年都有新的翻版,大洋彼岸的芭菲特和索罗斯更是引得无数英雄竟折腰,那么“榜样”到底是个什么东西?它到底会对我们产生怎样的影响呢?
股市中的所谓“榜样”都是用超常规的财富增长(或毁灭)而脱颖而出的,而人对财富增长的渴望与贪婪很轻易与榜样的辉煌产生共鸣,榜样的力量因此而得到强化并被无限的延伸与膨胀(榜样的神话或异化大多也因此而来),人们往往用自己的理解方式来理解榜样,在榜样与追随者之间的互动中假如我们过于自以为是很轻易被榜样的力量牵引到错误的方向.当然榜样之所以成为榜样自有不平凡的经历,技巧或理念,但大多数人都被榜样的辉煌成功所迷惑而忽视了这其间点点滴滴的每一个过程(非凡是那些失败的经历),这也是对榜样的简单模拟总是失效的根源之所在(榜样们的成功经历,背景,环境,甚至某些运气是无法模拟的).
对榜样们的漠视或简单否定也是无知的一种表现,但我们对榜样要有正确的态度,真正值得学习的是他们的精神和成功过程中的每一次升华.其实我们应该明白榜样根本就是不能复制的否则他们又怎么能够脱颖而出而成为榜样呢?
榜样的力量或影响取决于我们自身对榜样的理解,态度,及认知程度,归根到底就是取决与自我本身.总之榜样的力量或影响是有限有时甚至是有害的.
其实我更看重某些另类的榜样(或者说某些负面的榜样),那些极端失败与萧条的案例我也把它们视为榜样比如网络泡沫的破灭就是泡沫破灭的榜样,我非凡把1929年的大萧条视为榜样中的最高境界,虽然没有亲身感受但在梦中在思考中在想象中我不断的从中吸取教训与理性,这样的榜样我愿意与之相拌一生.
洗脑
洗脑是一个非常敏感的带有批判意味的词汇,洗脑通常被认为是通过控制舆论或刻意营造某种氛围来扭曲人的意识以达到和权力者保持一致局面的过程.这通常是政治家们玩弄政治手腕的工具,有人把它归结为以下这些内容：
(1)权力者有控制和改造民众思想的意图.
(2)权力者有把控制和改民众思想的意图付诸行动.
(3)权力者己经用控制讯息和强行推销特定观点的方法去达到其控制和改民众思想的的目的.
(4)权力者控制和改造民众思想的目的是期求达到用其预设的思维模式和观点作出和自己相同的结论，以达到和权力者保持一致的局面.
在这里我不想谈论政治问题,假如我们把上面内容中的“权力者”改为“资本”或“资本与权利的某种结合”并以此来重新审阅中国市场是非常有意思的:在证券市场中周期性的会出现“一致性”比如对政策依靠的普遍性,对重组或网络在某一时段的高度认同等等,这种市场特征的“一致性”体现了参与者意识的某种“一致性”,那么这种意识的“一致性”又是怎么形成的呢?---在我看来就是通过“洗脑”过程来实现并通过某些财富增长的奇迹来强化,或者说意识的“一致性”是“洗脑”的结果,当然这一过程的最终目的是为了满足“资本”或“权利”对自身利益的贪婪.
当代人用现代的眼光审阅“文革”会觉得那是一个荒诞与愚昧的岁月而根本不能体会到身处其中的虔诚与无畏,“文革”后期我几乎还是一个不太懂事的孩子,但有些事情至今还影响深刻比如当在放电影的时候出现“毛主席”的画面我和我身边所有的人(有孩子也有老人)都自觉的站起来不由自主的鼓掌当然还有人掉眼泪(那是何等幸福的泪水啊!),也就是说当我还是孩子的时候我的意识已经被某种力量模式化了,这种力量是不是就来源于“洗脑”的结果呢?---我想是的.其实在市场同样的故事不是还在重复吗?----回顾过去我们都有后悔的错误,但在你犯错误的“当时”为什么会认为自己是多么的正确呢?我们是否怀疑过我们的意识在“当时”被某种力量扭曲了呢?在被“洗脑”后我们多多少少都会丧失一部分做出正确判定的能力.
“洗脑”的过程就是一个扭曲个人意识或强加于人某种意识的过程
“洗脑”的过程就是一个大资本意识或大权利意识膨胀的过程
“洗脑”的过程就是一个消灭自我集体愚昧的过程
被“洗脑”后的结果是可怕的:丧失是非标准或被强加(以不自觉的自然的方式)某种是非标准,把愚昧误认为是聪明,犯错误的时候自我意识是在做最正确的事……
面对市场面对自己我们随时都应该反思我们是否正在被“洗脑”!
标准
有杀人犯A对法官判决自己是死刑提出抗议：“杀人犯B杀了10个人被判死刑而我只杀死了一个人为什么也会是死刑？这明显违反公平原则要求改判从轻处罚……”这其中包含一个非常有意思的问题：标准（分析判定的“参照”系统），法官有法官的标准而罪犯有罪犯的标准，用不同的标准对同一事实进行判定自然会得出不同的结论，这虽然是一则笑话但在我们的股票市场中人们却非常乐于编造和实践这种类似的笑话。
目前市场上的所谓“泡沫之争”就好象是这则笑话的现实演绎：相对于日本过去曾有过80倍、100倍以上的市盈率中国股市并没有泡沫而且还颇具“投资价值”，但相对一些成熟市场的10倍—20倍的市盈率中国股市似乎已到了崩溃的边缘，那种判定会更准确呢？那一个判定的标准更合理呢？我们又是根据什么来选择我们自己的判定标准呢？法律的标准是“明确的”罪犯难逃法网、但泡沫的标准是“模糊的”市场不知所措。当过去市场的市盈率只是30倍—40倍的时候我们就高喊泡沫太高但当面对今天50倍—60倍的市盈率的中国股市时我们又是多么的怀念那个“投资的时代”啊……不管是面对市场的过去还是未来我们除了迷惑还是迷惑。
其实这个市场上我们有很多看不懂的东西其根源就在于我们用自己的标准去看待别人用另一标准做出的东西，就像上面笑话中杀人犯B其实也心怀不满：虽然自己杀了10个人但还有杀了20、30、50人的罪犯为什么自己就要与他们同罪呢？为什么自己就不能从轻处罚呢？
中石化的“荣归故里”为什么会如此的辉煌？在国外用国际标准在国内用国内标准，只要能达到“圈钱最大化”我们不在乎用那种标准，看来我们是不是要与国际接轨那要看它是否能为我们的“圈钱最大化”服务而其本身并不是一个必然的选择。看看如今的媒体有多少在鼓吹中石化的“荣归故里”会对中国股市投资价值的提升产生多么重大的作用，但在国外为什么就没人卖账呢？不是因为他们没有眼光而是他们有自己的标准。当我们用低标准来要求自己的时候我们总是伟大的。
我们曾把那斯达克对科技网络股的评判标准做为我们自己的评判标准，但事实已证实那是一个错误的标准，那在今天我们用各种标准进行分析判定的时候又有多少标准会是错误的呢？
反向
最近翻看了过去的一些老文章，印象较深的有所谓凯凯专家顾问群喧嚣很长时间的“完满风暴”，短短的半年时间我们确实见识了一场完满风暴但却是“反向”的，做为一个个案这是非常具有分析价值的，想当年凯凯专家顾问群也绝非浪得虚名，非凡是对网络科技泡沫破灭的前瞻性猜测让凯凯专家顾问群声名大振，但最近的这场反向的“完满风暴”却让其声名狼藉，凯凯专家顾问群的失败来自过去的巨大成功这从其无限膨胀的自信口吻中一览无余，当人们对自己的“可能出错”缺乏防范的时候灾难总是致命的。
“反向”既是一种思维方式也是一种操作策略，前辈的教训再次强化了我自己的这一意识。
假如我们用过去的思维方式来审阅今天的市场现实那是一件非常有意义的工作，当然我们的目的不是要需求那种“秋后算帐”的快感，只是这种反思也许有助于我们更好的思考未来，因为今日的未来都会必然的演变为未来的现实。
假如我们用“反向”的思维方式来对待今日所谓的“政策低”是不是会得出一些不同的结论呢？
“政策低”不是低！---你敢对此表示怀疑吗？方针兄（或姐）对此做过分析，当然方针兄（或姐）也有可能出错但这种“反向”的思维总让我们大大的拓展了思维的空间，当然我们可能会得到的最大好处是当“政策低”被无情击穿的时候我们的损失非常的有限、就算崩盘发生那么一切都还在把握之中。
当然我们还可以用“反向”的思维方式来对待更多的东西………
控制自己的情绪
股市里的红红绿绿起起落落总是在无情的捉弄我们的情绪嘲笑我们的智商，我熟悉一位老者今年已六十多岁了退休后在一家大集团公司做总工程师曾是北京某名牌高校的毕业生在学术上也曾很有建树，是一位非常睿智和蔼的老人，但一进入股市就变得战战兢兢喜乐无常，智力马上下降了好几个档次完全没有了平常的沉稳和冷静，面对市场变化的种种诱惑面对立竿见影的滚滚财富难道我们就只能让市场来主宰自己的沉浮吗？我们为什么不能控制自己的情绪？投资者都知道在股市上真正较量的是心态，虽然人人都知道这个道理但我们为什么就是做不到呢？是不愿意去做还是不知道怎样去做呢？下面我谈一谈我们自己的一些想法或建议与各位朋友探讨：
（1）在投资之前要做充分的预备：很多中小投资者在买一台电冰箱时所做的思考都比在股市里投资时所做的多，我们在市场上买一扎小菜都要斤斤计较但在股市上动不动就上万上数十万的投资却显得那么的草率和大方，要对你所做的每一笔投资都是找到足够的理由和依据，不要抱赌博和侥幸的心态，在投资前你考虑得越充分越谨慎越有信心那在投资以后你的心态才会越好，良好的心态来源于投资前你的思维、策略和信心！不要总怨自己持不住票要怨就怨自己事前考虑得太少！
（2）增强风险意识降低赢利预期：成功是靠稳定和持久的赢利慢慢堆积起来的，一夜暴富天天涨停那都是投机力量的欺骗工具，不要刻意去追求它，在你坚定持久的等待中它总会和你不期而遇的，把每年的赢利目标定在20%--30%足够了（市场也许会给你更大的惊喜但不要刻意去追求它），那已是银行利率的多少倍了，芭菲特的年赢利率也就24%啊，不要把赚到手的利润轻易的还给市场，在目前的市场上我建议用一半以上的资金打新股去赚去那怕10%--15%的无风险利润（已经相当高了），这样就回避了市场上的大部分风险，你的心态能不好吗？你看基金经理们做得多好，其实这不是因为他们没有本事而正是体现出专家理财的风险控制意识！在这个市场真正能胜过基金经理的投资人又有多少呢？保守和谨慎是“好心态”的两大基础！
（3）假如你做为职业投资者我建议把眼光放得更长更宽，假如你投资的时候就预备要持有二年或三年那市场的波动就对你没有多大的影响，关注那些让你投资并长线持有的理由是否还存在是否有什么变化，让事实和价值来决定你的投资策略而不是市场波动！要同时关注15--20只左右的投资目标（关注不是购买，在这个过程中给自己留足思考判定的空间），这样在你获利出局后有充分的选择机会，没有好机会的时候要甘于和善于等待，不要把利润轻易的还给市场。真正的投资对象不要超过4--5只这样才能让自己有足够的精力来跟踪和分析！
说了这么多（自己都感到有点乱）不知对你形成“好心态”能否有帮助？至少这是我自己多年的总结，欢迎你发表不同看法。
事实和想象
一家企业的状态只有一半是事实，而另一半是人们的观点和想象。对于整个市场也是同样的道理，市场的状态也只有一半是靠事实决定而另一半是靠人们的理念和想象决定的。
多年的事实证实投资界的观点是善变而不可靠的，而且很多所谓新的理念和观点本身就是投机集团的欺骗工具。回想去年初的网络狂潮能顶得住诱惑的人又有多少，人们往往认为投机势力在市场里兴风作浪依靠的是强大的资金实力，其实这只不过是表面现象而已，在巨量资金流动的背后是所谓新的理念和观点在刺激人们的想象和疯狂，其实想象本身并没有错（从某种意义而言它正是市场活跃的基础和灵魂）但脱离事实的想象就变成了疯狂和悲剧！市场在对价值的挖掘过程中往往从过度低估的一个极端走向过度高估的另一个极端，对同一个事实（或同一家公司）不同的理念和观点让人们做出不同的判定（或定价）。市场上的波动只不过是通过资金流动的形式对不同的理念和观点之间的较量所做出的反映，“市场不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”从上面的分析中我们知道了市场波动的复杂性，在这个市场许多猜测方法成为某种伪科学，它们想当然的认为过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一系列试错而找出的）事件或者巧合肯定会在将来同样的发生，在股票市场里真正科学（也就是完全可靠）的猜测在逻辑上是不可能的。
在目前的盘整、调整中不要简单的猜测所谓的底部或最后一跌在何时何地，因为这不可靠所以也就无意义，把注重力集中在客观的事实上集中在内在价值的分析上。盘整、调整的过程对某些个股是挤去泡沫的价值回归，对另一些个股却是价值被反复低估的价值沉淀过程，也许正是因为人们过分看重那些可能是暂时性的不利因素（二板，国有股流通，总体市赢率高企、中美“撞机”事件等等）而给我们提供了投资或理性投机的机会。
在盘整、调整中我们更应睁大眼睛寻求未来的机会，未来的成功依靠于我们今天在低迷的盘整、调整中的忍耐和聪明。假如我们明天想要成功那今天就不要逃避！
平衡与突变
市场的变化不是一个缓慢的渐变积累过程，而是长期稳定或甚至不变（平衡）与短暂突变交替的过程。对“突变点”的把握是市场中人聪明较量的核心领域，目前没有证据显示有关于对“突变点”的把握持续有效的这类理论的存在。
中国股市的历史虽然不长，但这种市场的特征已经表现得非常的明显。有研究资料表面：在过去八年中，投资者只要不幸错失了期间的十大涨幅日，那么他就注定会输得很壮烈，即便赶上了1996年的上涨浪潮，但假若不幸错过了这十大涨幅日，那么他仍将会在过去八年中损失65％。因此这是决定股民投资命运的十天。这也就部分解释了为何中国股市在过去八年中狂飙突进，但今天的市场中却依旧是一片哀鸿遍野、怨声载道。（64期《财经》：破解股市迷思）。这里的所谓十大涨幅日就是八年中的十大向上的“突变点”，这十点之间的时间中市场都处以某区间的盘整或缓缓阴跌的相对平衡状态，忍耐与等待总是漫长而痛苦的、而辉煌总是瞬间即逝的----这就是市场的重要特征之一。
其实对西方的所谓成熟市场的研究显示出同样的特征，比如在对美国股市近百年的研究表明假如把这百年间涨幅最大的四十个月剔除那么这百年间美国的股市几乎就毫无机会可言。
当然我也非常遗憾，我没有查阅到另一类“突变点”----向下暴跌的“突变点”对市场影响的相关统计，比如假如错过这8年间的十大跌幅日投资者的状态会怎么样呢？
平衡与突变的市场特征难以用所谓的理性分析加以彻底的阐明，市场中的分析人士假如过于用所谓的“客观”来标榜自我是一种自大的表现，认清市场的特征有利于我们制定更有效而务实的投资策略。
动机、决策与结果
动机是支持我们做出决策的那些东西，动机总是基于对未来的某些预期，比如预期在股市中有可能赚更多的钱而决定冒险进入股市。动机是决策的目的，决策是动机的实现手段。在实际中我们总是希望通过决策优化（努力过程）以实现我们预期的某种因果关系。为了取得好的结果（预期目的）我们总是处心积虑甚至有时不择手段，“原因不能导致某种结果”有很多种可能性：有时是我们的决策过程有缺陷、但有时是这种因果关系本身就不具有必然的联系比如所谓的长生不老就不会因为通过决策的任何优化方案而变成现实。我们的迷惑之处在于对“原因不能导致某种结果”的可能性难以进行有效的区分，比如我们的很多梦想已经变为了现实但还有很多梦想依然是梦想，在某个时点或时段上我们对可实现的或不可实现的梦想难以确定明确的标准加以区别。
通过我们的决策可以改变很多东西，但依然有很多东西不会因我们的决策而改变。所以我们的决策过程实际上就包含了选择“适当”的结果---通过我们的努力能够达到的结果，但我们的聪明在这个领域仿佛效果并不令人满足。假如回到股市就可以清楚的看到这一点：在股市中动机与结果的背离是一个非常普遍的现象，“721定律”是最好的诠释，在这个市场中（其实只是整个社会系统的一个狭小领域）实现美好的愿望总是一种小概率事件，这与人们热衷于这个明显不利于自己的游戏的现实形成鲜明的反差。除了选择适当的结果（目的）我们还寄希望于选择适当的时机、适当的交易对象、适当的交易工具与系统等等……但这里的适当与否完全因人而异缺乏具有普遍性的标准与认同，只要回想我们过去的投资（投机）经历似乎每一次让我们亏损累累的投资（投机）时机、对象、希望达成的结果、使用的系统（或理念）都是适当的，否则你很难解释你当初的投资（投机）动机。
面对这么一个复杂的过程，面对不可知的未来没有明确的路径，也许解决之道是让我们的决策过程（认知过程）具有一种校错和纠错的“弹性”。
现象、本质、策略
我们总是企图通过市场的现象来熟悉市场的本质，并在此基础上制定我们的投资策略或操作模型。
这在理论上或逻辑上是我们可以接受的，这也是我们在实践中希望达成的目标。在物理学的发展过程中这一模式得到最充分的体现，牛顿的物质运动“三大定律”对所有的物质运动现象都可以做出完美的解释，并且在此基础上的延伸直接导致改变人类历史的工业革命，今天一般普通的中学生都能理解的牛顿“三大定律”在牛顿之前人类数万年的历程中为什么就被轻易的忽视了呢？运动的现象延续到牛顿的思维中才体现出运动的本质，也许运动的本质并不是客观存在的、它的存在始于牛顿的思维中。
当我们把这套模式移植在人文领域、社会学领域、经济学领域或投资实践中却发现类似牛顿“三大定律”的本质从来就没有出现过，人们对牛顿“三大定律”的理解没有发生歧意但在这些领域对所谓规律的认同从来就没有统一，在对同一现象的分析中不同的人总会得出不同的“本质”并实施不同的策略，有人成功有人失败，但成功者的成功从来就没有被复制过，当成败得失成为衡量一切的标准时所谓对“本质”的熟悉已成为了一种附属品。
“市场的现象”与“市场的本质”之间有非常复杂的关系，首先从现象到本质这一过程是由人的思维或意识来完成的，而人又是“社会”的人、“国家”的人、“利益”的人、“情感”的人、“理性”的人、“傲慢”的人、“自卑”的人……当“市场的本质”被人类的意识所左右的时候我宁愿相信市场没有本质、或者说只有个性化的所谓本质（那还能定义为本质吗？），那我们分析市场研究现象的目的何在呢？---在我看来这大多是为了满足人类对“本质”渴望的天性。
也许现在我们可以得出结论了：
在一个没有本质或无法把握本质的市场中所有策略在“未来”的有效性都是不可靠的
市场没有所谓的“芭菲特理念”因为那只属于芭菲特个人
市场也没有所谓“索罗斯的操作策略”因为那只属于索罗斯个人
也许那些因为追逐“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”而成功的人会对此提成反对，其实这其中包含两层其它含义：（1）成败是一个长期的、动态的概念，一段时间的成功并不能成为得出结论的依据；（2）那些因为追逐“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”而失败的人又有多少会“举手”呢？
我感觉自己似乎又陷入了“不可知论”的陷阱，但“不可知论”总是相对的，比如“芭菲特理念”之所以会成为“芭菲特理念”的过程或原因比这些理念本身更重要，在投资实践中只有把“芭菲特理念”或“索罗斯的操作策略”等等转化为自己的理念那才是有用的。
3：“误区”篇
在学习价值投资的时候会遭遇很多“误区”，“误区”的形成原因非常复杂：其中大多数是因对价值投资理论的误解或曲解造成、有时是因对价值投资的理解不全面造成的（真正的价值投资是对原则问题的全面而非部分或局部的体现）、有时是因某某团体为达到成功“投机”的目的故意而为之的误导造成、有时是因不能忍耐时间的考验被动或主动放弃造成的，总之原因非常多、经常都会碰到---对“误区”的深入剖析与突破是学习价值投资必不可少的重要途经。下面的一些分析也许能为我们提供一些思路：
1,具有风险的思考模式(突破对所谓“成长性”的迷信）
1)：很多投资人会把注重力由可见的固定资产转移到无形资产上并且总是对这类所谓的无形资产（比如经营能力、商誉等等）做过份乐观的估计；
2)：在对未来进行猜测或评估的时候过度依靠于近期的历史；
3)：我们总是轻易的陷入逻辑混乱之中：混淆原因与结果之间的关系，以少量的、突发的或个别的事实为基础来得出结论，以个人的偏见有“选择性”的记忆或遗忘（比如人们对近期发生的事比遥远的事情有更深的记忆、人们也总是偏好以自己的经历而不是所有的数据来进行分析与判定）。最近热门的所谓行为金融学对此做了很多有价值的研究；
4)：这里重点谈谈最具风险的思考模式---对所谓“成长性”价值的迷信：
（1）对“成长性”价值的迷信具有极大的普遍性与迷惑性，其实大多数所谓的成长毫无价值（下面会做具体分析），在对个股、行业或市场进行思考时对“成长性”总是寄予了过多的乐观情绪，而这正是风险所在；
（2）“成长性”做为价值评估的因素之一是最难以做出评估的，这也是保守的价值投资者是最不愿意为其付高价格的原因，在价值投资者的分析中趋向于假设“成长性”的价值为零或只将其做为提升安全空间的因素之一；
（3）之所以将对所谓“成长性”价值的迷信视为最具风险的思考模式是因为它具有极大的杀伤力，最新的典型例证是网络泡沫的破灭，在“成长性”的旗号下将对价值的评估扭曲到极至。
（4）为什么说大多数所谓的成长毫无价值？因为：
（A）在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是“没有免费的午餐”，对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性”，成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处，那所谓的“成长性”反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也决定了大多数所谓的成长毫无价值；
（B）在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值，这与人们通常理解的“增长有益”的常识是矛盾的，有必要做些非凡的解释：销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益，但增长通常需要更多的资产（比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的治理费用等等）来支持，而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债，这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的，当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处，那么所谓的“成长性”并不对价值产生额外的影响。
（C）用些实例也许更有说服力：新股的所谓“成长性”总是高于老股其实并不是新公司具有什么非凡的赢利能力而只不过是新获得了融资就算是非常低效率的使用那也能体现出一定的“成长性”，通俗的说法就是用新融资来买利润或成长性，对这类“成长性”付出的代价之一就是股本扩张的摊薄效益。对很多公司而言一旦失去上市或增发的资格不仅绩优与“成长性”难以维持就连生存也成问题。
（5）但也不是所有的“成长性”都无价值：只有当因成长而增加的价值明显的、持续的超过与此相对应的成本时，“成长性”才能创造价值。前面已反复强调在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也说明“成长性”创造价值的案例是非常罕见的，只有具有特许经营权或竞争优势或进入壁垒的公司才能创造“成长性”价值。
2,蓝筹及其背后的陷阱
[题记]：蓝筹概念与市场机会是两个截然不同的层面,把它们简单的联系在一起很轻易误入陷阱.
大机构大主力总是在一些品种上被动套牢或主动建仓后有足够的投机驱动推出一种所谓新的思维或理念引导市场追涨杀跌，但当这种理念成熟和被投资者接受那它的使命也就结束了，所以我们对新的东西必需要有很强的敏锐要主动的去发现它而不只是被动的接受它！在今天的市场上“大蓝筹”概念仿佛正在被市场主力培育着虽然这曾是一个让人彻底绝望的概念，“大蓝筹”类的股票不能保证让你赚钱甚至不能保证让你赚钱的几率大于50%,否则你就很解释过去它为什么会让那么多的人伤心了.先谈谈蓝筹再探讨其背后的陷阱.
传统蓝筹股的定义:
1.在本行业处于龙头地位;
2.稳定成长;
3.流通盘大或市值较大.
就我对蓝筹股的理解来说它就是有成长性的绩优股，而且这种成长性具有很长的持续性，成长的目标是国际化的大企业！这类企业的市场容量要足够大！
蓝筹背后的陷阱:根据对蓝筹股的定义,所谓的蓝筹概念只不过是按照股票的内涵价值买卖股票或者说这是以价值为主导的概念.不过蓝筹概念与市场机会是两个截然不同的层面,把它们简单的联系在一起很轻易误入陷阱.
(1)任何关于蓝筹公司的分析假如脱落了其在市场中的交易价格,都将不能构成投资建议.就算是标准的或优秀的蓝筹公司也只有在其交易价格与其实质价值发生背离的时候才具有投资价值.对蓝筹概念的宣泄很轻易让人产生不理性的乐观从而对目标公司的评估过高而难以自觉,当市场对“蓝筹”股已经做出了足够的反应后“蓝筹”股也会有泡沫而且这些泡沫同样也会破裂,比如3元或5元的长安汽车可能会是一个非常好的投资对象但30元或50元的长安汽车就毫无投资价值而沦为实实在在的垃圾股（虽然是同一个蓝筹）,历史最闻名的“蓝筹”泡沫是1973—1974美国股市的所谓的“漂亮的50”,当时“蓝筹”泡沫的破灭直接导致了1973--1974道指的崩溃;
(2)关于价值投资和蓝筹概念其核心应是对被低估价值的挖掘,但在市场交易中往往被扭曲成对价值高估后再高估的理由从而沦为市场大主力炒作的借口而已,千万不能理所当然的认为“蓝筹”股能让广大的散户普遍赚钱,最终套在高位的仍然是广大散户，只不过是让广大散户套得更心安理得而已---正是这种心安理得让蓝筹概念对市场具有强大的杀伤力,在中国芭菲特的理念早就成了投机者调动市场情绪的投机工具了;
(3)蓝筹时代的一个重要特征就是投资的长期化,在任何所谓的波段行情中蓝筹概念都只是投机道具而无实际内涵;
(4)QFII也许会成为蓝筹时代的催化剂,但可以肯定QFII肯定不会成为“蓝筹”泡沫合理化的理由,当“蓝筹”泡沫不断膨胀的时候可以断定我们离蓝筹时代越来越远了.
不管怎样我还是认为蓝筹概念比过去的重组或网络概念更有积极意义,但对其背后的陷阱多一些谨慎无论如何都是必要的.
3,不要迷失在“绩优”之中
受新退市办法推出的影响，昨日ST板块出现了大幅下挫，新的退市办法无疑也给那些问题较重的ST公司上紧了紧箍咒，有专家断言中国股市开始进入崇尚绩优的时代（？）。
面对“绩优”依然是那份心动的感觉，曾经的记忆并未模糊。
这些年来“绩优”是个什么东西？---
那只不过是投机的工具、调动市场情绪的口号
那只不过是市场投机势力向市场发出的盖上套牢烙印的邀请函
假如我们不能深刻理解“绩优”背后某些实质性的东西那么我们还会迷失在“绩优”之中
1：“绩优”的诚信---“绩优”假如是伪造的那么它比“绩劣”对我们的伤害更大，银广厦和东方电子之类巨大的杀伤力在很大程度就因为被上了“绩优”的外套，“绩优”的价值基础是它必需是真实的。
2：“绩优”假如不能以某种方式体现出来的话那么它的价值就要大打折扣---
（1）“绩优”必需要有强大的现金流做支持，财务报表重组类的所谓“绩优”更可能是一个陷阱，对关联交易类的“绩优”也要提高警惕；
（2）“绩优”应以高现金分红率来体现其价值与魅力，假如“绩优”只能刺激大股东的投资饥渴症那么就让大股东自己玩吧；
（3）假如“绩优”不以高现金分红率来体现其价值那么就必需要有足够的理由说服投资者留存收益的再投资能真正实现股东价值的最大化。
3：“绩优”也可能会有泡沫---“绩优”并不代表就有投资价值，当市场对“绩优”股已经做出了足够的反应后“绩优”也可能会有泡沫而且这些泡沫同样也会破裂，被过度反应的“绩优”股在实质上与垃圾股无异，比如10元的五粮液可能会是一个非常好的投资对象但100元、200元的五粮液就毫无投资价值而沦为实实在在的垃圾股（虽然公司还是那个公司），在我看来“崇尚绩优”是不负责任的提法，看看历史上四川长虹、深发展、埔发银行、银广厦、东方电子无不是以“绩优”的面孔出现，这些年崇尚它们的结局就是痛苦，符合逻辑的提法是崇尚价值非凡是被低估的价值（前提条件当然是真实）。
4：“绩优”只不过是我们衡量投资价值的标准之一，孤立以这个指标不能对价值进行全面的评估，不能过份的夸大其作用，更不能因此而忽略其它指标的作用（比如其他的财务指标、治理层的素质、行业的竞争能力、对股东的态度等等）。
随着监管的加强，随着WTO成为真实的存在，我相信市场正在发生某些实质性的变化或者说有发生这种变化的趋势，“绩优”的蠢蠢欲动有更深刻的市场背景，就我的感觉目前市场中的所谓“绩优”同样布满泡沫只不过是泡沫的程度相对较低而已。
透过“绩优”的表层我们更应关注的是那些被低估的被忽略的被扭曲的“绩优”。突破“绩优”的陷阱那我们就不会迷失在“绩优”之中。
3,好股票的标准是什么？
“好”股票是一个很模糊的概念，就现实的角度而言只要能上涨的股票就是好股票--这也是现在市场的流行观点，但这里的问题在于股票在上涨之前我们无法准确的确定，其实这种观点只能事后认定而无法事前确定，所以这种观点没有实际意义。
“好”股票另一个流行的看法是有“庄”非凡是有“强庄”的股票，其实这类股票对庄家而言可能是好股票但对一般的中小投资而言只能说是好坏各半，这类股票让我们有获利机会的同时承担了并不对称的更大的风险，在目前“打庄”的大背景下又能好到那里呢？
我对“好”股票的定义：那些在未来上涨可能性最大的股票就是好股票。这里的核心是对“未来”和“可能性”的看法，这里的“未来”是一个不确定的时间概念，在投资之处要把它理解为一个以年度或数年度或数十年度为标准的时间概念，但在持股期间如投机过盛的时候它也可能演变为一个短期的时间概念，一只个股假如疯狂的透支了未来数年的成长也就丧失了长期持股的价值。这个定义的核心之核心就是对“可能性”的理解，股票的波动不可猜测我们能把握的就是最大的可能性，其基础就是价值非凡是被低估的价值，价值回归是价值规律的表现形式，所以具有最大的可能性（接近于必然性）。
结论：我们分析市场不是事前的胡乱猜测也不是寻“庄”而是发现或挖掘价值（非凡是被低估的价值）。
4,技术分析的误区
技术分析不是一门科学，如假定它是一门科学那其结论就可以作为可靠准则，这样每个人都能猜测明天或下一个星期的价格变化，因此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱而这显然是不可能的。由于这一点我们就可以推论出：不存在曾长期不断获得成功并广为人知的技术分析方法。假如有的话它很快就会被无数人采用，而正是这种追逐最终将葬送其功能。这让我们得出一个有趣的结论：越是有效的技术分析将会越无用！
其实在实际的投资过程中技术分析并没有给投资者带来什么获利机会但它为什么总是对投资者有那么大的吸引力呢？其实这只是股市投机者贪婪浮躁和急功近利心态的虚幻寄托，他们在市场上谋求成功的策略并不是对投机的节制而是对利润的追逐，不管过去如何他们总是劝慰自己现在能够创造利润并保持它，因此他不问青红皂白地贪婪地抓住每一个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。这会让我们得出另一个有趣的结论：技术分析只不过是一种投机的工具而不是一种投资的工具！技术分析貌似有用之处主要在于它坚持正确的赌博格言即损失应当立即止住而利润则可以让它不断增长，这种方法在任何时候都使他们的损失有限并且偶然使他们能获得可观的收益，但他们最终会发现：零星的损失总和超过了次数不多的可观收益（事情必然会是这样，因为一段时间内的数学几率是无情的）。“止损命令”是交易者的一个非常有用的技术手段，但是正是由于使用得越来越频繁它作为一项防范措施的作用也越来越弱。
从上面的分析中我们知道了技术分析的缺陷：“没有可靠性”，所以在我们的投资策略里不应把技术分析放在重要的位置至少不能把它放在主导的位置！能真正让我们在这个市场长期成功的分析方法是基于事实的价值分析，因为只有在这种分析中我们才能找到真正的可靠性和必然性---这一切对一项成功的投资怎么强调都不过份！
4,“常识”的误区
先来给常识下一个定义:那些被大众“习以为常”或“普遍认同”的东西.
虽然我自诩为价值投资者但却是一个思维方式布满怀疑一切或不可知论的人,参与市场的日子越久胆子越小行为也越趋于谨慎,股市之中没有可以轻松获得并长期有效的策略,在这个赤裸裸的利益角斗场布满了玄机,怀疑一切非凡是置疑所谓的“常识”---既那些被大众习以为常或普遍认同的东西是我企图揭开市场神秘面纱的突破口,也是我最重要的一种思维模式.我将长期记录我的这一思维过程(我非常想把这类问题写成一个系列,虽然目前不知道自己未来还能不能写下去或能写到那里):
1:股市中的失败源于缺乏聪明或能力?
这是一个认同度相当高的“常识”---在大学里投资是一门基础的学科,在分析类软件中关于股市方面的是需求最旺盛的领域(很多投资者非凡是机构投资还有自己的独门绝活),在各个大小媒体上不管是电台还是纸质媒体天天都会留出大量的黄金播放时段或大幅版面来普及相关的知识,市场之中不仅活跃着各类理财高手还活跃着各类“大牌”的经济学权威或高层政府官员,整个社会为了提升聪明或能力可谓殚精竭虑、专心良苦.
不过我的结论恰恰相反::股市的失败并不是源于缺乏聪明或能力而是源于具有高智商、强能力而且经验丰富的人太多了,他们每时每刻都是市场中激烈竞争而且都企图战胜对方,只要参与这个市场就意味着将要与专业从事这一工作的证券交易商和一流的金融分析家们竞争，市场中很多人都非常努力也足够聪明，这就意味着未发现的宝物寥寥无几（所有会上涨的股票都被聪明的投资人买光了），在市场中具有高等学位的分析家或卓越的理财家已经人满为患了，他们拥有先进的技术手段和信息通道而且能力非凡，都在挖空心思想在股市挣大钱，一个聪明人“买卖”的交易对象也许正是另一个聪明人的“卖买”的交易对象，谁能肯定自己就比其他人更懂行、更聪明呢？最终的结果是:他们所有的技巧、技术、能力、智力在相互中和、侵蚀或抵消,在很多时候理由充分的结论反而显得低效甚至无用,股市行为沦为掷硬币的无聊游戏.
当我们“自以为是”的发现某个投资机会的时候,我们必须反问自己:我是第一个发现的人吗?我比其它人更聪明或比市场更聪明吗?
2:投资者应该购买前景较好的公司股票?
这是一个最“堂而煌之”的常识---先来看看那些“八股式”的股评:<***公司基本面发生重大变化,有***重大项目即将投产,将会增加***利润,每股收益将会***,市赢率将会****,所以这是一个好的投资对象.>
其实可能的结果与大多数人的预期相反它更可能是一个坏的投资对象而非好的投资对象,对于大家都在谈论的所谓热门股几乎可以肯定其价值已经在当前的股票价格中充分反映了---而且大多过分贴现.不管一家公司的前景是多么的辉煌也不能证实任何天文数般的定价都是合理或正当的.
真正有可能被低估的股票不可能出现于市场中人津津乐道的所谓热门股之中,也许我们的投资策略是应该关注那些正经历不引人注目时期的大公司,当一家公司面临困境并长期被忽视、误解、曲解、或受尽冷落才可能会迫使价格降到荒谬的低水平,要想获得廉价股票并不轻易,你不得不承担一些相应风险.
定价合理、正当的前景较好的公司股票才可能正为一个好的选择,所有脱离市场定价的分析结论都是不可靠并值得怀疑的.
但真正的黄金投资机会并不在此,那些目前前景不好但未来可能好转的公司股票(附加条件如上:公司面临困境并长期被忽视、误解、曲解、或受尽冷落才可能会迫使价格降到荒谬的低水平)也许更有投资价值,机会将体现在这一转变的过程之中.
这一常识除了会诱使投资者为股票支付过高的代价、它也是投机者的惯用投机技俩、它经常让人深处陷阱之中而缺乏自觉,同时这一常识的强化还将让投资者丧失上面所说的那类黄金投资机会.
4：实证篇
价值投资理论具有最功利的目的---就是为投资者的资本增值提供帮助，实证（或证伪）既是一个学习的过程、运用的过程更是一个反思的过程。不过就目前中国股市的现状而言任何实证（或证伪）的结论都是不可靠的，年轻的中国股市因其自身的历史背景与西方成熟市场之间缺乏可比性，更重要的是中国股市的历史太短相关数据也不充分，所谓的实证（或证伪）的实践只是开了个头还远远未到能得出结论的时候：
★可转债的价值分析
关于可转债价值分析的文章非常多，在我过去的帖子中也收集了不少，在此不再重复。
对投资价值的分析总是相对的，比如我们习惯用同期国债的利率为标准来判定可转债的的纯债券价值，这种分析方法当然是适当的、保守的、稳健的也是值得提倡的，但这种分析方法也是不全面的：其实最近市场上可转债的价值更多是受及将发行的新可转债更优惠的条款所影响，或者说新债压低了老债的投资价值，这有点类似新股的低定位压低了老股的价值中枢。
先来看看及将发行的可转债相对于老债的优惠之处：
（1）新钢钒（000629）拟对可转债发行方案中票面年利率、转股价格、回售价格等部分条款进行修改,修改后的可转债票面利率采用浮动递增利率,即第一年为1.5%,第二年1.8%,第三年2.1%,第四年2.4%,第五年2.7%。可转债初始转股价格以公布募集说明书之日前30个交易日公司股票平均收盘价为基础,上浮比率由5%调整为0.2%。另外,修改后的条款规定,在公司可转债转股期内,当赎回条件首次满足时,公司有权按面值105%的价格赎回全部或部分未转股的可转债,而此前这一比率是102%。同时,一般回售价格和附加回售价格都在原有基础上提高一个百分点。
（2）11月22日，中信海直再一次修改了可转债条款。再次修改后的条款，主要的变化体现下限由1.5％，改为第一到五年分别为1．6％、1．8％、2．0％、2．2％和2．4％，使债券到期年平均收益率达3.52%（期满以每张110元回售）。
（3）值得注重的是，由于市场的持续下跌，近期拟发债公司在条款设计中已经更多地考虑到这一问题。比如已发行的5家公司中，向下修正条款的设计基本都采用了12个月内只能修正一次的做法，而雅戈尔和中信海直就已经不再限制修正次数；中信海直将向下修正条款修改为存续期内任何连续20个交易日中10个交易日的日均价不高于当期转股价90％时必须在10％的范围内向下修正，雅戈尔更是推出了以转股期内连续5个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格95％的更为宽松的条款。对于投资人来讲，虽然回售由于转股价的向下修订而基本上失去了执行的可能，但转债和股票上充分的套利将使转债价值大幅提升。
从新的拟发债公司在条款设计中有两个明显的优势：（1）收益率大幅提高；（2）向下修正条款更为灵活。----这意味着新债比旧债不仅有更高的投资价值而且还有更高的投机价值。对可转债的投资者来说弃旧图新就应该是理性的选择了；而对那些潜在的可转债投资者来说就更有继续观望等待的理由：谁会拒绝更好的东西呢？
就此来说，那些老债在跌破面值以后仍然跌跌不休似乎也就不会让人难以理解了，可转债价值的接轨在静静静的进行。（只是不要跌过了头，否则投资机会在老债中依然会出现，哈哈）
5：资料篇
价值投资的学习过程是一个理论与实践相结合的过程，首先有3本关于价值投资的经典著作千万不要错过：
A：格兰姆的《有价证券分析》
B：格兰姆的《聪明的投资人》
C：菲雪的《怎样选择成长股》
这里预备了一些相关资料为大家的理论学习提供部分素材。
★芭菲特语录(1)
在我最初被芭菲特及价值投资征服后,就对关于芭菲特的一切产生了浓厚爱好,非常遗憾的是芭菲特本人并没有写过一本专门的著作来具体而系统的阐述他的理念及其投资实践(虽然有一些教授整理过他的一些观点及年报汇编).我几乎阅读过所有关于芭菲特的中文读物,其中有他本人的几个版本的传记、关于他的导师本杰明·格雷厄姆的各种文献、他的控股公司伯克希尔·哈萨维的各类年报摘要、更有洋人与国人写的关于芭菲特的各种各样的分析评论文章,甚至有很多美国的作者就曾专门的收集芭菲特的言论出版发行,我也将在此收集芭菲特的言论(包括大量其年报中的出色观点和其导师本杰明·格雷厄姆的部分出色观点),我没有精力做专门的分类整理,就算是重读关于芭菲特文章的笔记,有时也许会做些“自以为是”的评论以满足自己的爱好爱好.(我本人保证语录的原汁原味)
1:希望你不要认为自己拥有的股票仅仅是一纸价格天天都在变动的凭证,而且一旦某种经济事件或政治事件使你紧张不安就会成为你抛售的候选对象.相反,我希望你将自己想象成为公司的所有者之一,对这家企业你愿意无限期的投资,就像你与家庭中的其他成员合伙拥有的一个农场或一套公寓.
2:假如我们有坚定的长期投资期望,那么短期的价格波动对我们来说就毫无意义,除非它们能够让我们有机会以更便宜的价格增加股份.
3:投资成功的要害是在一家好公司的市场价格相对于它的内在商业价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值.
4:我们的投资方式只是与我们的个性及我们想要的生活方式相适应,为了这个原因,我们宁愿与我们非常喜欢与敬重的人联手获得回报X,也不愿意通过那些令人乏味或讨厌的人改变这些关系而实现110%的X.
5:我认为投资专业的学生只需要两门教授得当的课堂??如何评估一家公司,以及如何考虑市场价格.
6:必须要忍受偏离你的指导方针的诱惑:如何你不愿意拥有一家公司十年,那就不要考虑拥有它十分钟.
7:我们欢迎市场下跌,因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格拣到更多的股票.
8:惧怕和贪婪这两种传染性极强的灾难的偶然爆发会永远在投资界出现.这些流行病的发作时间难以预料,由它们引起的市场精神错乱无论是持续时间还是传染程度同样难以预料.因此我们永远无法猜测任何一种灾难的降临或离开,我们的目标应该是适当的:我们只是要在别人贪婪时惧怕,而是别人惧怕是贪婪.
9:我们的目标是使我们持股合伙人的利润来自于公司,而不是其他共有者的愚蠢行为.
10:投资者应考虑企业的长期发展,而不是股票市场的短期前景.价格最终将取决于未来的收益.在投资过程中如同棒球运动中那样,要想让记分牌不断翻滚,你就必须盯着球场而不是记分牌.
★《聪明的投资人》（格雷厄姆投资指南）
格雷厄姆（格兰姆）在国内并不为很多人所知，其实在国内大名鼎鼎的芭菲特却是格雷厄姆的自得门生，芭菲特是以杰出的投资业绩与显赫的财富而立名于世，但在投资理念上几乎全部师承了格雷厄姆的学术精华并没有丝毫的超越。六十多年前，本杰明·格雷厄姆与大卫*陶德(DavidDodd)合著的《有价证券分析》一书在1934年问世了，从而奠定了格兰姆的“财务分析之父”的地位。在微观基本分析方面，格雷厄姆成为巴菲特、彼得·林奇等股王股圣的启蒙大宗师。巴菲特曾虔诚地说过：在许多人的罗盘上，格兰姆就是到达北极的唯一指标。大卫·刘易斯甚至说：格雷厄姆的证券分析学说是每一位华尔街人士的《圣经》，而他则是当之无愧的华尔街教父。格雷厄姆之所以被公认为“财务分析之父”是因为在他之前还没有财务分析这项专业，只是在他之后人们才开始意识并接受这个概念。
让我们先来简单的追寻这位非同平常的“财务分析之父”的人生轨迹：格雷厄姆是尤太人的后裔，他的家庭是18世纪末到美国的移民，大概算是美国的第二代移民，1894年5月8日格雷厄姆诞生在英国多雾的伦敦，就在格雷厄姆刚满一周岁的时候就举家漂洋过海来到美国并在美国的土地上成长，他的身上既凝聚了尤太民族千百年来对金钱高超的聪明与冷静的头脑，又具备了美利坚民族那种激进的、浪漫的冒险精神。格雷厄姆的童年非常苦涩，初到美国一家的生活非常艰辛，在格雷厄姆9岁那年他的父亲因病而在35岁的壮年辞别了人世，一家人依靠坚强的母亲相依为命。而生活对这一家人的打击还远远没有结束，1907年初格雷厄姆的母亲多娜在找不到投资方向的情况下把大部分的积蓄拿到股市上去碰碰运气，到1907年底的时候股市狂跌了49%，格雷厄姆那一家可怜的家产就这样在股灾中被无情的吞噬了，正是从母亲那沉痛而憔悴的脸上少年时代的格雷厄姆读到了股市这本复杂之书的第一页。青年时期的格雷厄姆以出类拔萃的成绩考上了美国的名校之一的哥仑比亚大学（很多年以后当格雷厄姆以教授的身份重返哥仑比亚大学，芭菲特及当代的很多投资大师都曾是他的学生），1914年夏天格雷厄姆以荣誉毕业生和全班第二名的成绩顺利的从哥仑比亚大学毕业，在毕业后的职业选择上迫于生活的压力毅然的选择了华尔街开始了自己的职业生涯而放弃了留校任教的机会。
在华尔街格雷厄姆从最底层的工作起步，那个年代没什么证券分析家只有统计员，经过多年的打拼到1929年为止格雷厄姆联合帐户的资金已达250万，但大危机接踵而来，尽管格雷厄姆非常小心谨慎，但在1930年损失了20%以后以为最糟糕的时候已经过去、他又贷款来投资股票，后来所谓的底部一再被跌破，那次大危机的唯一特点是“一个噩耗接着一个噩耗，糟的越来越糟”，1932年联合帐户跌掉了70%之多，格雷厄姆也濒临破产。《有价证券分析》就是在这种背景下产生的，它其实是对1929年资本主义大萧条深刻反思的产物，凭借此书格雷厄姆在有价证券这一行创立了一整套卓有成效的理论，成为了华尔街的《圣经》。
随着时光流逝，《有价证券分析》已经过了多次改版，但总体上《有价证券分析》一书的内容庞杂、艰涩，非凡是其中的大量实例不再具有示范意义，1942格雷厄姆的又一部力作《聪明的投资人》问世，这本书可以说是《有价证券分析》的简化版不仅继续了《有价证券分析》的所有精华、还有大量更新的生动实例而且通俗易懂、简单扼要，显然这是为一般投资人而写的，该书的出版在更广的范围内和更牢固的基础上奠定了格雷厄姆做为美国及至世界的证券分析家与投资理论家的地位。虽然该书是为普通大众而写但同样受到证券、金融专业人士的青睐与赞赏，年轻的芭菲特正是在看了此书后才依然决定选择哥仑比亚大学就读并终生追随格雷厄姆，在芭菲特成名后曾在奥马哈大学教授“投资学原理”时也曾用此书做为教材。
《聪明的投资人》清楚的区别了投资与投机的差别，按格雷厄姆的解释投资是建立在事实与数字的分析基础上的而投机则是建立在突发的念头或臆测之上的，每一个合格的投资者都首先要区别它们；格雷厄姆在书中讲述的两则关于股市的寓言故事，一则是“市场先生”另一则是“旅鼠投资”早已成了投资者们的口头禅了；格雷厄姆一贯认为股票是企业的一部分，它的价值始终应和整个企业的价值相呼应；格雷厄姆还生动的阐述了价值投资的核心观念之一“安全空间”的概念，总之书中的出色观点可谓比比皆是。
《聪明的投资人》不仅提供了实际中的操作原则，在我看来更是一部思考市场的投资哲学。
《聪明的投资人》是一扇窗户，透过它让我们能够了解价值投资的精髓，让我们打开它吧！
★读书笔记：格雷厄姆投资指南
（1）假如总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；
（2）每个人都知道，在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋，在任何情况下他们都并非投资者；
（3）投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的爱好主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的爱好主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；
（4）对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石；
（5）对于投机者，时机具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的，而等待的时间对投资者而言则无关紧要；
（6）价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会；
（7）对廉价证券的定义：它是一种建立在事实分析基础上，表现出持有比出售更有价值的证券；
（8）经验表明在大多事例中，安全依靠于收益能力，假如收益能力不充分的话，资产就会丧失大部分的名誉（或帐面）价值；
（9）在能够信赖的那些个别猜测和受大错支配的那些个别猜测之间事先做出区别几乎是不可能的，实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是“选择性”迷信被拒绝的过程。
（10）任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。假如所有的投资者都同意一种非凡的股票比其余的股票更好，那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益；
（11）股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司创造的，是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的；
（12）股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化；
（13）过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；
（14）投资方式中的一个基本原则：一个正确的概括必需始终将价格考虑进去；
（15）在投资上处于根本地位的是分红和市场价，它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式，诚然---收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要，但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要；
（16）在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力；
（17）获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术；
（18）很多投资人会把注重力由可见的固定资产转移到无形资产上，例如经营能力和企业的本质，而这会暗中为投资者带来具有风险的思考模式；
（19）假如一只普通股被确定为良好的投资对象，那么这只股票同时也是良好的投机目标；
（20）由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时；
(21)投资者的注重力不要放在行情机上,而要放在股权证实背后的企业身上.通过注重赢利情况,资产情况,未来远景等诸如此类的因素上,投资者可以对公司独立于其市场价格的<内在价值>形成一个概念;
(22)股票市场并非一个能精确衡量价值的<称重计>,相反它是一个<投票机>,不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物,有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升;
(23)投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票;
(24)无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机,而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的教训;
(25)做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力时才购买股票;