令狐大葱:　投资心理研究：风险偏好、处置效应与止损

　尽管不同的人有着不同的风险态度和风险偏好，但是，作为一个整体，人类的风险偏好具有某些共性，这些共性决定了投资者在风险决策中某些共有的行为特征，而这些决策行为往往会导致决策偏差。因此，了解某些决策行为的心理基础，对于在投资活动中避免决策偏差是十分必要的。
　　
　　一、两组经典实验
　　
　　首先，我们来看两组实验。
　　
　　实验一、在A、B两个选项中做出选择：
　　A.确定赢得800元；
　　B.50：50的机会，赢了得到2000元，输了得到0元。
　　
　　实验二、在A、B两个选项中做出选择：
　　A.确定亏损800元；
　　B.50：50的机会，输了亏损2000元，赢了亏损0元。
　　
　　实验结果显示，在实验一中，多数人选择A，即在确定性赢利与不确定性赢利之间偏好确定性赢利的选项；在实验二中，多数人选择B，即在确定性亏损与不确定性亏损之间偏好不确定性亏损。
　　
　　这两组实验最早是由大名鼎鼎的以色列心理学家卡尼曼和特沃斯基主持的（注：卡尼曼为2002年诺贝尔经济学奖得主，文中数据有所改动），后来，不断有别的心理学家和行为金融学家重复完成与此类似的实验，均得到相同的实验结果。这两组实验揭示了人们风险偏好的规律，正是基于这种规律，卡尼曼和特沃斯基提出了期望理论（ProspectTheory）的价值函数。
　　
　　
　　二、价值函数（ValueFunction）
　　
　　事实上，在实验一中，选项A的数学期望为E（A）=800元，选项B的数学期望为E（B）=2000*0.50 0*0.50=1000元，显然E（A）　　
　　然而，前述实验表明，人们在做出选择时并非是理性的。这种在决策中对理性的违反说明在赢利和亏损的情况下，人们的风险态度是会改变的，有着不同的风险偏好：在赢利情况下，人们厌恶风险（risk-aversion），在亏损情况下，人们喜好风险（risk-seeking）。
　　
　　卡尼曼和特沃斯基在实验基础上提出了期望理论的价值函数，如下图所示。
　　
　　图期望理论的价值函数
　　
　　
　　如上图的价值函数曲线，纵轴右边为下凹的收益曲线，纵轴左边为上凸的亏损曲线。从图中我们可以看出，价值函数的两条分支曲线是近似对称的，不过，亏损域的分支曲线更为陡峭，这反映了人们对亏损和收益的评估存在着明显的不对称性，这种不对称性称为亏损厌恶（lossaversion）。
　　
　　价值函数的特性解释了投资者一种常见的倾向，即卖出赢利的股票而留下亏损或套牢的股票，在期望理论中，这种现象被称为“处置效应”。
　　
　　
　　三、处置效应（DispositionEffect）
　　
　　假如投资者甲持有某只股票，买入价为每股10元，投资者乙持有同一只股票，买入价为每股20元。该股昨日收盘价为每股16元，今天跌到每股15元。请问：甲乙两位投资者，谁的感觉更差？
　　
　　多数人会同意乙比甲的感觉更差。这是因为，投资者甲可能会将股价下跌看作收益的减少，而投资者乙会将下跌看作亏损的扩大。由于价值函数曲线对于亏损比收益更为陡峭，因此，每股1元的差异，对乙比对甲更为重要。
　　
　　再假如有一位投资者，由于需要现金他必须卖出所持有两种股票中的一种。其中，一只股票帐面赢利，另一只股票帐面亏损（赢利和亏损均相对于买入价格而言），该投资者会卖出哪只股票？
　　
　　1998年，美国行为金融学家奥登（Odean）在研究了10000个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票！当股票价格高于买入价（参考点）（即主观上处于盈利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意熟悉到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失，这就是所谓的“处置效应”。
　　
　　奥登的结论与我们通常所了解的情况是吻合的，我们四周的投资者（包括你我在内）大都如此。国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果表明：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。而且，在个人投资者和机构投资者中均存在着处置效应。
　　
　　处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，继续持有亏损股票。这种持有亏损股票而过早卖出赢利股票的“售盈持亏”的心态在国内和国外投资者中同样存在，反映了人类的天性。处置效应的极端情况就象我们通常所说的“虱多不痒，债多不愁”，甚至“死猪不怕开水烫”。而针对处置效应的一项有力措施就是：止住亏损，让赢利充分增长（Cuttheshort,letprofitgrow.）。
　　
　　了解人类行为的心理基础是为了更好地熟悉自我，战胜自我，而有针对性地挑战人性的弱点是投资者必须经过的一道关卡，学会止损是投资者必修的一课。
　　
　　
　　2003-8-28